| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年02月26日 04:15 |
作者： |
王宸 |
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从债务、资产角度看美元前景
单从不良资产的角度分析美元，那么在目前的水平上，如果美元汇率水平和实际价值继续贬值，将带动规模庞大的不良资产估值继续下降，将使不良资产在扣除市价贬值、坏账准备或风险计提等的条件下，另外扣除汇率水平下降的减值，仅从此出发就可能再度导致后续一轮的金融机构危机，或更好的情况将是不良资产的大规模套售，这实际上将是系统性危机的再度恶化。从美国当局各方和美联储拯救市场的角度看，首要的即是稳定不良资产体系，并创造价格回稳的条件以降低不良资产崩溃的风险，再进一步则需要借助汇率水平的上升为不良资产寻找恢复流动性的空间，最终要实现不良资产体系逐步有序地改良、复苏和清理的路径。这实际上对美元汇率水平提出了刚性的要求，也是“强势美元”路径的最大价值。
但通过汇率水平挽救不良资产体系的想法过于乐观，其他国家支持“强势美元”另有经济增长和贸易领域的目的，实际上，即便汇率水平能够提供无限的支持，不良资产规模成为系统性问题之后也不易处理，这催生了挽救不良资产的第二个法宝，即将不良资产“国家化”，或者说通过财政成本降低不良资产的系统性危害，也即将符合条件的不良资产转化为政府债务，由政府承担系统改良的成本。特别是规模居全球之首的住房抵押贷款证券和一部分商业地产抵押贷款证券，以及一些消费贷款证券等，这些所谓的“资产支持证券”所产生的风险和危机，大部分唯有转化为财政赤字之后，才可以重新恢复整个资产支持证券市场的活力。而政府债务对汇率水平的要求不具刚性，相反，如果汇率水平大幅降低反而可以降低政府债务，这支持美元继续贬值的预期。
从市场和技术看美元汇率
在2008年9月欧美国家央行大规模实施货币互换之后，美元指数从75附近至90附近波动，美元指数没有突破90继续上行，这并非意味不会出现“强势美元”。2009年欧美央行实施第二轮货币互换，这绝非对第一轮货币互换的对冲或冲销，而是在央行联合实施货币投放的方向上继续大步前进，也即央行以货币互换的举措继续联合实施货币投放，以更快、更有效地扩张金融体系和市场空间，这也是反对“货币倾销”主张的由来。这样至整个2008年底结束，欧美央行在最低利率、货币集中投放和后续投放等领域已经完成重要的阶段，仅货币互换规模已达到1.5万亿美元左右，降低通胀、甚至继续维持通胀下行以保证货币投放的政策成果就十分重要，而且仍不排除会有以货币互换形式的后续投放。实际上，美国为了创造一个“强势美元”周期，已经在全球地缘政治领域做出了非常多的“努力”。
从市场和技术角度看美元走势，非常重要的指标除去央行货币政策动向之外———这些指标包括日常修缮性政策策略和重要的基准利率变化，就是全球金融市场的动向，在全球金融市场的日常波动中隐含着不良资产体系的变化，并且这些日常波动可能会导致不良资产体系的收缩扩张，在欧洲强调不良资产和债务的时候，非美货币大幅上升和外部资金流入显然符合政策目标，而欧元债券进一步扩张则推动了不良资产改良和债务重组，问题在于，这样直观简单的逻辑对于美国同样迫在眉睫，而美国不良资产的规模更为庞杂。一旦美国启动资产担保债券并稳步恢复资产支持证券化市场，近一年维持于70至90的美指波动区间就很不符合市场的需要了，因此，美元指数的后续变化，在不良资产体系的驱动下似应以脱离70至90区间波动为目标，当然，目前最主要变数还是新兴货币如何加入国际货币队列以及其对欧美货币的影响。
新兴货币首先应该多元化
总体上看，以欧美为主的国际货币体系在金融危机前后的变化，反映了其刚性的货币扩张和债务转嫁历史，特别是在目前庞大的不良资产压力下，这种刚性也延伸至经济增长、贸易保护和其他诸多领域。这实际上反映了旧的国际货币体系的系统性基础已经动摇，至少对于消化不良资产和政府债务已经难以为继，并迫切需要吸收新兴货币的加入。这种历史条件下，新兴货币加入国际阵营的利益十分有限，也即新兴货币自由兑换、放开金融市场等诸多国际化措施，所面临的巨大陷阱式压力要远远大于所获得的国际利益；或者说，新兴货币加入国际阵营已不存在门槛限制的问题，而是风险准备的问题。正是这些历史性条件决定了新兴货币首先应该在旧的国际货币阵营之外力求更广泛的多元化，这是降低国家主权风险、缓解全球性系统风险的基本路径。
（作者单位：中国人寿青岛分公司）
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