| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年01月26日 04:14 |
作者： |
余黄炎 |
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日航破产成为投资者财富毁灭的又一典型
招商证券(香港)研究部余黄炎
最近，日本航空因经营困难进入破产重组程序。2009年9月以来，该公司的股价暴跌90%以上，跌至每股10日元以下。
日本航空的股价暴跌引起我们对全球航空公司股价表现和市值的关注。根据资料，亚太地区上市航空公司对投资者的回报率偏低，少数公司如日本航空则是投资者财富的毁灭者。通过与国外航空公司比较，我们发现A股市场已经给予中国的航空公司较高的估值溢价。
上市公司投资回报率偏低
在过去5年中，全球50大上市航空公司的投资回报率（注：本文所指的投资回报率，包括股价变动和股息分派的回报率）为-2%，其中，亚太地区的大韩航空投资回报率较高，但5年回报率也不过28%；而日本航空成为全球投资回报率最差的航空公司，5年投资回报率为-51%；在港上市的4家航空公司在投资回报率方面居于全球主要航空公司的中上水平，而国泰航空（00293.HK）对投资者的投资回报率竟然不及内地的三大航空公司！
日本航空连年亏损遭重创
日本航空于2002年上市，上市以来盈利状况不佳：在受SARS影响的2003－2004财年，公司亏损88619百万日元，合65.1亿元人民币；在受油价大幅波动和国际金融危机影响的2008－2009 财年和2009年4月－2009年9月的半财年，公司分别亏损61194百万日元和131217百万日元，分别合44.5亿元人民币和87.4亿元人民币。在2000年4月－2009年3月期间，日本航空累计亏损额达1.33万亿日元，合103.7亿元人民币。
我们认为，日本航空经营业绩不佳的原因包括：乘客运载率偏低；机型多，旧机型飞机多，导致运营成本高；管理成本高；国际航线运输比重高，受国际金融危机影响大。我们将日本航空的财务状况与国内两家高负债率航空公司作比较发现，日本航空的财务状况仍然优于中国东方航空（00670.HK），但逊于中国南方航空（01055.HK）。
中国航空公司价值被高估
我们从全球上市航空公司中筛选出了总市值超过50亿美元的共10家公司进行比较发现，中国国航（00753.HK）的总市值已经超过新加坡航空；中国南方航空的总市值已经超过国泰航空，而中国东方航空的总市值也位居全球航空公司前10位。但是，三家中国航空公司的目前总市值排名与其行业地位和盈利能力不相匹配，因此我们认为中国航空公司的价值已经被市场高估了。由于三家中国航空公司A股的股价远远高于H股股价，因此我们认为三家公司A股的股价显着高于其内在价值。
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