| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年11月11日 03:49 |
作者： |
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国海证券研究所
投资要点
●随着Shell装置的运行稳定，公司合成氨规模效应得以发挥，综合成本将大幅下降，Shell装置的回报期终于来临。
●主营业务稳步发展。尿素、浓硝酸产能规模得以扩张，未来随着尿素价格的好转，公司尿素毛利率将得到提升。
●公司收购的盛强化工将逐步贡献利润，新益矿业也将不断提升原料煤自给率。
●预测公司2009～2011年每股收益分别为0.095元、0.497元和0.649元，首次给予“增持”投资评级。
柳化股份(600423)是国内具有先进清洁煤气化技术装置的煤化工企业，煤化工产业链完整，主导产品是尿素和硝酸铵，合成氨为中间产品。
Shell装置运行稳定
2003年公司开始运用幕投资金建设30万吨/年Shell合成氨项目，2007年1月投料试车，但运行不太稳定，直到2007年第四季度项目运行良好，实现了平稳运行。我们调研了解到，公司Shell装置今年连续运行达到120多天，检修没有发现任何问题，公司已完全掌握了Shell装置技术，未来壳牌装置将稳定运行，公司合成氨规模和成本优势将得以充分发挥。公司目前Shell装置合成氨吨成本为1700元/吨左右，较老的合成氨装置成本降低400元/吨左右。公司新老合成氨装置总产能为55万吨（老装置为25万吨，Shell装置为30万吨），完全可以满足下游尿素和稀硝酸的需求，少量合成氨可供外售。
主营业务逐渐好转
目前国内尿素价格继续上涨。我们认为，尿素用天然气价格可能上调0.2元/立方米，占国内尿素产能30%的气头尿素企业面临成本提升的压力，对后市尿素价格的走势均起到一定支撑。2009年3月，公司CO2气提法30万吨大颗粒尿素生产装置完工，公司尿素产能增至30万吨。公司Shell装置合成氨的规模优势得以发挥，同时随着尿素价格提升，合成氨综合成本的下降，公司尿素毛利率将迎来明显好转。
随着5月15万吨稀硝酸装置顺利投产，公司稀硝酸总产能达到50万吨，2008年以来困扰公司的稀硝酸产能瓶颈问题得到解决。公司目前浓硝酸产能扩大到24万吨/年，预计2009年将新增浓硝酸产量为6万吨。目前浓硝酸价格相对平稳。公司作为两广地区唯一的浓硝酸生产企业，具有明显的区域优势，硝酸及其系列产品在两广地区的市场占有率在70%以上，毛利率稳定在30%左右或更高，是公司盈利的主要来源。公司目前硝酸铵产能为28万吨，近年来公司硝酸铵毛利率稳定在25%以上。未来在合成氨成本降低、硝酸铵提价的双重利好下，公司硝酸铵产品毛利率存在进一步提升的可能。
此外，公司还具有纯碱、甲醇、硝酸钠和亚硝酸钠等产品。公司目前纯碱规模为8万吨/年，甲醇产能为4.5万吨，二钠产能规模今年扩大到6万吨。考虑到纯碱和甲醇今年以来价格比较低迷，公司这一业务规模较小，贡献的收入和利润也相对较小。
拉开外延扩张序幕
2008年12月公司公告称，拟以5400万元正式收购柳州盛强化工60%的股权，2009年二季度开始正式进入报表。盛强公司主要产品为双氧水，采用蒽醌法生产，设计产能为20万吨。公司分两期进行建设。目前一期工程已投产，预计今年年底前二期12万吨装置将投产，公司双氧水总产能将增至24万吨。未来一旦造纸和电子行业需求回暖，将带动双氧水价格提升，盛强公司可能带来超预期贡献。收购盛强化工拉开公司外延式扩张的序幕，未来不排除进一步收购当地其他化工企业的可能。
同时，公司收购煤矿资源，预期2010年贵州新益矿业和兴义凹子冲煤矿有望合计贡献40～50万吨的煤炭产量，未来几年内将逐步实现原料煤自给。此外，CDM项目若得到落实后将提升公司业绩。
盈利预测与评级
公司最坏的时刻已经过去，经营将逐步转好，我们预测公司2009～2011年每股收益分别为0.095元、0.497元和0.649元，首次给予“增持”投资评级。
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