| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年11月06日 03:50 |
作者： |
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广发证券研究所
投资要点
●木家具行业已经复苏。目前公司订单饱满，最大看点在于新产能扩张。
●公司通过开拓渠道积极进取，但新增产能能够拿到多少订单，成为2010年业绩增长的关键。
●预计公司2009-2011年每股收益分别为0.33元、0.41元、0.55元，给予“买入”评级。
●风险提示：反倾销政策或木材资源出口国提高税率等政策风险；美元贬值或人民币升值造成汇兑损失。
宜华木业(600978)从事自有品牌的实木家具、木地板等产品的生产和销售，98%的产品出口美国、欧洲和澳洲等地，是典型的出口导向型企业。
毛利稳定控制费用
公司木材利用率高达60%，远高于行业平均的40%，同时公司坚持以自有品牌对外销售产品，开始阶段与中型经销商合作、相融共生，公司对产品定价权较高，具有调整价格的能力。2008年度公司在人工成本及原材料成本上升、人民币持续升值、外部经济危机蔓延的多重困难下，仍能保持与2007年度相当的毛利水平，证明了公司整体盈利能力较强。此外，公司的销售费用率和管理费用率比较稳定，说明公司对费用控制较好。
近20年来中国家具行业迅速崛起，市场竞争也日趋激烈，不过公司的制胜优势仍在积累。公司产品定位中端，采取自有品牌以及中型经销商相融共生的发展策略，在国外市场开拓较为成功，而国内市场开拓还有待加强。
新增产能快速扩张
2009年1-8月，中国木家具行业出口同比增长-0.16%，环比已经回稳。目前公司订单饱满，2009年4-5月份以来经营逐渐好转，下半年保持环比上升态势。目前公司的5个新增项目为：梅州20万套/件儿童家具项目；木业城二期10万套/件欧式家具项目；濠江10万套/件酒店和30万套/件厨房项目；广州南沙项目（办公家具10万套/件）。其中，前面四个项目均在2009年三季度试生产，目前已经投产，广州南沙项目尚在建设中。这些项目达产后公司总产值接近50亿元，120万套/件的产能。公司的新增产能能够拿到多少订单，成为2010年业绩增长的关键。根据计划，新增产能可支撑27.8亿元的销售。
渠道开拓初见成效
目前公司按照新增产能后的总产能90%来接单，新增产能的订单基本由国内消化30%，其他基本由国外老经销商消化。公司客户大多是长期合作伙伴，大部分为美洲、欧洲及澳洲等海外市场的知名家具批发零售商，在当地市场均有较大的影响力。随着公司产能的逐步扩大，该等客户的采购订单也在逐年增加。
公司前五大客户占比从2006年90%左右下降至2008年69%左右，但客户集中度依然过高。公司正在开拓中东市场，计划10万套欧式家具中大约4万套用于开拓中东市场。另外，欧式家具项目预计新增产值13.1亿，占所有项目产值的47%，该等产品与公司当前的主导产品属于同类，已打开销路并在市场中形成了一定的竞争优势，新增产能可以解决目前的产能瓶颈问题。而厨房、酒店、办公及儿童家具达产后，将借助现有的经销商渠道。我们认为，美国消费市场和房地产市场复苏是大概率事件，国外订单谨慎乐观。此外，公司计划在2010年开张20家左右自营店。由于国内市场竞争激烈，且公司品牌优势需要积累，我们认为国内品牌推广仍需时间。综合考虑，我们认为新增产能30%-40%的消化率比较合适，即8.34亿元-11.12亿元。
盈利预测和投资评级
考虑到今年四季度新产能投放，而产能利用率在未来两年渐进上升，预计公司2009-2011年每股收益分别为0.33元、0.41元、0.55元。我们认为，全球经济已经走上复苏通道，随着欧美房地产市场和消费者信心复苏，木制家具需求将不断上升；同时考虑公司的行业地位、不断扩张的产能和销售渠道、成本控制能力，结合该行业市盈率，按2010年20-25倍市盈率，公司价值中枢为8.2-10.25元，给予“买入”评级。
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