| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月31日 04:37 |
作者： |
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国泰君安策略团队
十年磨一剑，万众期待的创业板10月30日正式开幕，标志着我国多层次资本市场建设踏上新征程。我们通过分析海外创业板市场和国内中小板市场的发展历程，发现创业板的推出对主板运行趋势并没有显着影响，对资金分流影响也有限，但不排除创业板会分流一些游资，对投资者预期产生不好的影响，以及很多纯属投机炒作的股票出现大幅回调的可能。
截至2008年底，全球共有超过41家创业板在运作。其中，美国的NASDAQ、英国的AIM和韩国的KOSDAQ是目前世界上发展较成功的创业板市场，而包括日本、德国、香港创业板市场在内的多数创业板市场，其发展状况都不尽如人意。
创业板所占主板市值的比例，在各个国家都不是很大，最大的是美国为34.87％，其它都在10％以下，A股的中小板市值占总市值5％左右，因此从全球来看，创业板都不会对主板市场形成决定性影响。
表：全球主要市场创业板与主板比较。其中市值单位按国别分别对应：百万美元、百万英镑、百万韩元、百万港币、百万人民币。
从收益率来看，我们发现所有的创业板市场在刚开始的时候都有相对于主板市场的超额收益，只是时间长短不同而已，韩国维持了近4年的超额收益，而英国维持了5个月、香港维持了不到3个月的超额收益，随后创业板指数均出现大幅回调，中长期来看，创业板并没有超额收益率。
图1：韩国创业板和主板累积收益率。韩国创业板初期维持了对主板的超额收益，但长期来说，创业板的发展还取决于成长性和基本面。
从资金分流角度看，各国创业板上市一年内主板市场成交量并没有明显下降，创业板推出对主板市场资金链的影响并不显着。从各国创业板市值规模看，其占主板市场的比例均较小，从这个意义上说，创业板市场对主板市场也不形成决定性影响。
图2：韩国创业板上市前后主板成交量变化
国内中小板作为创业板的过渡市场，其上市初期市场的表现对创业板上市具有重要借鉴意义。从中小板推出初期市场表现来看，主板成交量并没有明显萎缩，主板运行趋势也没有改变，可见中小板推出对投资者影响更多是心理作用。
图3：中小板市场推出前后A股成交量变化和运行趋势
中小板估值相较主板市场存在明显溢价，截至10月22日，中小板市场与沪深300的市盈率之比仍高达1.76倍，且与海外成熟市场相比，我国中小板市场对主板市场的溢价波动较小，并未出现大幅回落现象。一方面说明投资者对于新兴市场的中小企业的成长性具有较大信心，另一方面也反映出中小板市场容易成为市场炒作的对象。
图4：中小板市场与主板市场的估值比较
从首批28家创业板发行情况来看，接近57倍的平均发行市盈率和1.19的超募资金倍数，反映出市场对创业板公司的整体高成长性的乐观态度。事实上，以高成长为生命线的创业板相对于主板的估值溢价具有合理性，我们考察中国在海外创业板上市的企业，也有被市场赋予较高的估值，如百度、携程估值分别达到80.22倍、53.98倍，不过对于缺乏持续成长能力的公司而言，高估值状态无法中长期维系，蕴含的投资风险更不容忽视。
图5：今年上市27家中小板公司首日平均涨幅和换手率分别达到61.66%、77.66%，这也将是创业板首日表现的重要参考标准。
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