| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月14日 03:45 |
作者： |
代鹏举 |
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浙商证券研究所代鹏举
投资要点
● 发制品功能性刚性需求稳步增长，时尚装饰需求期待爆发性增长。
● 公司作为全球发制品龙头，随着非洲大辫产能释放、化纤发丝完全自给的量变，以及实现由发制品制造商转向时尚品运营商的质变，两年后再度迎来大飞跃。
● 预测公司2009-2011年每股收益分别为0.30元、0.52元和0.67元，给予“买入”评级。
瑞贝卡(600439)是全球发制品行业生产规模最大、品种最全、技术水平最高的发制品龙头企业，目前业务模式以发制品加工制造为主。人发原料一半在国内收购，一半从印度进口，化纤发丝主要从日本和韩国进口。产品96%出口，其中北美市场渠道主要掌握在早期进入发制品行业的日韩企业手中，大部分利润被渠道商获得。欧洲市场通过合资公司掌握了批发渠道，毛利率高于北美市场。非洲市场三家当地子公司，以“Noble”自有品牌运营产品零售，毛利率显着高于欧美市场。国内市场尚处于培育宣传阶段。
发制品需求稳步增长
发制品消费对象主要是四大类：弥补缺陷群体（包括先天性发质缺憾，如黑种人和后天性脱发人群）、特殊行业的消费者（如律师、法官）、美容美发学校和时尚装饰性消费者。
黑种人天生头发卷曲，紧贴头皮，生长缓慢，因此假发成为黑种人尤其是女性的必需性装饰品。欧美社会流行家庭聚会，女性通常备有多个不同款式和色泽各异的假发头饰，以适应不同场合的需要，发制品主要是时尚装饰需求。东方黄种人发制品的需求主要是弥补后天脱发，时尚装饰需求处于培育引导阶段。目前全球发制品市场规模14.5亿美元，其中黑种人的功能性刚性需求约占55%左右，时尚装饰性需求约占20%左右。全球黑种人对发制品的功能性刚性需求市场约84亿美元，未来成长空间近十倍，欧美、亚洲市场规模的增长也相当可观。
产能释放原料自给
非洲大辫生产基地位于尼日利亚和加纳，产能2500万条。公司2008年7月收购了抚顺腈氯纶生产线，产能4000吨，为大辫供应PAN化纤发丝原料。目前尼日利亚已经形成200万条的大辫产能，2010年一季度全部投产。达产后，可实现年收入25000万元，毛利率约40%，增加净利润5000万元。
目前公司化纤发丝全部从日本和韩国进口，成本在4万元/吨左右。2009年3月公司第一条1000吨PVC化纤发丝生产线开始试生产，2010年3月份6000吨可以全部投产，将能完全满足公司化纤发丝原料需求，还有2500吨可对外销售。自产化纤发丝成本在2万元/吨，每年可以节约成本7000万元。同时对外销售2500吨，增加毛利2500万元，合计约增加税后净利润6000万元。
向时尚品运营商转型
发制品行业的利润主要处于上游化纤发丝生产、产品设计和下游渠道销售环节。公司从多方面发力，加快实现从发制品全球制造商向时尚品运营商的飞跃。
公司产品研发部门配备300研发人员，向各个市场派出调研人员，紧密跟踪市场需求动向。2005年公司开始进行化纤发丝研发，目前实现了PVC和PAN化纤发丝的自给。未来将进一步开发高档合成蛋白丝，外观、手感、色泽、垂度等方面更加接近真发。2008年下半年推出假发升级产品———蕾丝假发，得到了市场的认同，产品价格上涨一倍。针对英国市场年轻白人女孩子中兴起“接发”的消费爱好，公司正积极开发推出针对性的发条产品，提高工艺发条的盈利空间。
国内市场发制品时尚需求空间巨大。公司2008年开始加大对国内市场的开拓力度。截至2009年6月，公司自营店和加盟店数量达到53家，2009年年底达到100家，2010年达到200家。人发假发出口欧美市场售价25美元左右，国内市场售价在1000元以上，出口转内销，产品盈利空间将得到大幅提升。2008年国内市场收入同比大幅增长212%，经过2008-2010年宣传引导后，2010年后将迎来国内市场的丰收期。
盈利预测与评级
预测公司2009-2011年每股收益分别为0.30元、0.52元和0.67元。公司刚性需求市场的收入和利润占比高，按照日常消费品类估值，合理市盈率在25倍左右，合理价值13元。随着国内市场的成长，公司将成为时尚消费品类企业，估值水平将得到进一步提升，给予“买入”评级。
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