| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年10月14日 03:45 |
作者： |
樊乐乐 |
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东航金融樊乐乐
如果说7月初1年央票重启旨在引导短期利率合理回升，抑制信贷（尤其是票据融资）的过度投放，那么在四季度新增贷款显着回落趋势下，央票利率再度上行的动力将来源于CPI转正预期。在澳洲央行率先加息后，外部因素给央行策略的选择带来更大不确定性。我们认为，四季度央票发行利率再度上行的风险正加强，机构在券种选择上注重防御性，3年以下品种及浮息债将成关注重点。
CPI转正加速利率上行
8月CPI同比降幅收窄0.6个百分点，收窄幅度创年内新高，同时CPI环比增速在持续回落4个月后，于7月转正，8月继续回升。根据WIND系统对多家研究机构的预测统计，9月CPI同比涨幅预测中值为-0.8%,10月预测中值为0，市场对CPI年内转正的预期明显增强。2003年至今的历史数据显示，央票发行利率月均值与CPI同比增速之间的相关系数高达0.85，2006年3月至今的历史数据显示，央票二级市场收益率与CPI同比增速之间的相关系数高达0.92，假设CPI同比增幅于10月转正，根据简单线性回归方程，央票发行利率月均值有望上升至1.9%-2.1%。
利率上行市场预期强烈
历史规律表明，央票一、二级市场利差是货币政策变化与央票发行利率的风向标。以1年央票重启的7月为例，两者利差在触及13BP高点后，伴随央票发行利率的上升而逐步收窄，全月均值为3.89BP，创2007年12月以来新高，而随着1年央票发行利率上行至1.7605%，两者利差曾有数日收窄为负值，反映市场对于央票发行利率阶段见顶企稳的预期。
从近期市场表现看，9月22日以来，央票一、二级市场利差出现较大幅度回升，持续运行于前5日均值上方，截至10月12日，该指标上升至6.11BP,创出2009年7月24日以来新高。从历史分布对比看，90%的历史分布低于当前利差，反映了市场对央票发行利率上行的强烈预期。
外围不确定性加大
值得注意的是，目前一级市场央票发行利率与美元3M LIBOR之间的利差已达历史峰值。中美利差持续扩大隐含的热钱冲击风险将令央行的策略选择面临比前期更大的约束。然而，考虑到3M LIBOR下行动能基本触底，上行动力正在酝酿，有助于缓解央票利率上行压力：一方面，加息预期对美元3M LIBOR利率上行构成支撑。虽然从历史规律来看，在失业率见顶回落、核心CPI涨幅超过2%之前，美联储加息的可能性较低，而且近期市场的加息预期有所减弱（10月12日利率期货显示市场预期11月4日FOMC加息0.25%的概率由10月5日的65%下降至62.9%,预计12月16日FOMC加息至0.25的概率由64.6%下降至61.1%），但是澳洲央行的率先加息加大了美联储修正以往策略的可能性；另一方面，考虑到3M LIBOR与联邦基金利率之间的利差，3M LIBOR与隔夜利率调期（OIS）之间的利差均处于历史底部，其内在回升需要将助推3M LIBOR先于基准利率上行。
此外，从人民币兑美元的NDF报价所隐含的未来1年的升值预期看，自2009年9月以来，该指标月均值由0.55%上升至当前的2.02%,虽然创出2008年8月以来新高，但仍处于历史较低水平，在一定程度上有助于缓解中美利差持续扩大的压力。
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