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证券时报 |
发布时间： |
2009年09月17日 03:59 |
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———三维通信（００２１１５）投资价值分析报告
深圳市怀新企业投资顾问有限公司
投资要点：
●三维通信是一家快速成长中的移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商。在专注于移动通信覆盖领域的同时，公司积极向相关产业扩张，２００７年通过收购紫光网络进入产业链上游———射频器件市场， 目前紫光网络的微波无源器件产品已经成为公司新的业绩增长点。另外，公司铁路专网ＧＳＭ－Ｒ 光纤直放站项目将在０９ 年底完成；数字电视专网优化项目已初步产生效益，２０１０ 年这两块专网业务将对公司业绩增长起到推动作用。公司前瞻性的产业布局将提升公司的可持续增长能力。
●受益于国内３Ｇ 建设启动及运营商重组，网优覆盖市场规模将大幅增长，预计２００９ 年市场规模将提升一倍达到百亿元。公司在技术实力、运营能力等方面处于行业领先地位，业绩增速居前。行业需求扩张，将带动公司快速成长。
●公司近期计划公开增发募集资金（净额）不超过２．３亿元，用于投资ＲＲＵ新产品研发项目及３Ｇ直放站扩产项目。按计划，ＲＲＵ新产品年产能达１００００台，直放站生产能力在原年产能８０００台（套）基础上，新增年产能７０００台套。目前，ＲＲＵ新产品已成功抢占３Ｇ市场，产品供不应求；３Ｇ直放站扩产项目，有望在２０１０年产生收益。
●不考虑增发影响，预计公司２００９－２０１１年的ＥＰＳ为０．７１、０．９５、１．２１元，公司业绩增长明确，与目前通信设备行业整体估值情况进行比较，我们认为公司的估值偏低，给予“推荐”评级。
１、公司概况
１．１ 公司简介：中小板网优行业龙头公司
三维通信股份有限公司（以下简称三维通信）成立于１９９３年５月，于２００７年２月１５日在深圳证券交易所中小企业板上市。三维通信是专业的移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商，目前主要为移动通信运营商提供各种网络优化覆盖解决方案，以有效消除信号覆盖盲区，提高移动通信网络的覆盖效果。公司近年曾为多个国家重点工程提供网优覆盖服务，包括首都国际机场、奥运媒体村、北京地铁五号线、广州地铁四号线等。
此次增发前三维通信总股本为１．２亿股，公司董事长李越伦先生是第一大股东和实际控制人，直接持有公司２８．５％股权，并通过其控股的杭州华讯投资有限公司间接持有三维通信１５．６％的股权。
１．２ 公司业务领域：立足“公网（移动通信覆盖）”，布局“专网（数字电视覆盖、ＧＳＭ－Ｒ覆盖）”新市场
公司产品链丰富，可以向移动运营商、铁路运营企业、地面数字电视网络运营企业、通信设备制造企业等提供无线网络优化覆盖领域的方案设计、设备制造、软件开发和集成、工程技术服务等综合性、系统化的产品和服务。
“公网”：移动通信网络优化覆盖（２Ｇ／３Ｇ）业务是公司的传统优势领域，多年来业绩持续高速增长。３Ｇ建设和电信运营商重组给公司带来了新的市场机遇，“公网”业务仍将高速增长。
“专网”：ＧＳＭ－Ｒ铁路专用移动通信网络覆盖系统是公司储备多年的项目，目前ＧＳＭ－Ｒ直放站产品已进入铁路市场，是该领域的主要厂商。数字电视小功率发射及无线覆盖系统目前已达预定可使用状态，今年４月和５月分别中标上海、北京地铁数字电视，该系统在业内领先优势明显。“专网”市场需求爆发在即，将对公司未来业绩产生持续的推动作用。
微波无源器件：公司２００７年收购杭州紫光网络５１％股权，进入了移动射频器件市场，实现了业务的外延式扩展。紫光网络是国人通信、爱立信、阿尔卡特、西门子、ＲＦＳ、虹信通信等大型无线网络覆盖设备及服务提供商的供应商，是国内无源器件领域的领先厂商。
１．３ 公司经营情况：快速成长型企业
公司的主营收入来源按业务可分为：无线网络优化覆盖设备及解决方案、微波无源器件和网络测试系统三类。其中无线网络优化覆盖设备及解决方案是公司的核心收入来源，收入占比在８０％左右。微波无源器件是公司新的业务增长点，２００８年实现收入０．６７亿元，收入占比１５％，今年上半年该产品已实现收入０．５亿元，收入占比达到１７％，增长势头良好。
图１：２００８年主营收入构成
资料来源：公司年报
三维通信上市之后收入、利润均实现了高速增长，２００８年收入达到４．４６亿元，净利润５６５０万元，净利润率１２．７％。根据公司报表数据计算，近三年公司“主营业务收入”和“归属于母公司所有者的净利润”复合增长率分别达到了４５．６％和３７．８％的高水平，在当前行业需求大幅增长及公司产能扩张的背景下，这种强劲的增长势头还将持续。
图２：公司收入快速增长（单位：亿元）
资料来源：公司年报
图３：公司净利快速增长（单位：亿元）
资料来源：公司年报
２、电信重组和３Ｇ建设推动网优行业进入高景气时代
２．１网络优化应用领域广泛
公司所处细分行业为移动通信网络覆盖，图４为该行业在移动通信产业链中的位置。网络覆盖设备包括基站、微基站、直放站、塔顶放大器、天线等，其中基站是网络覆盖的核心设备，直放站、塔顶放大器、天线等统称为网络优化覆盖设备。
图４：网优行业处于产业链的中端
在利用基站完成基本覆盖后，需要选择合适的优化设备，针对特定应用环境下的移动通信网络进行覆盖和优化，以有效消除移动信号盲区和弱区，扩大网络覆盖范围、提升覆盖质量。网络优化覆盖的应用领域极为广泛，可用于室内覆盖、城市小区覆盖、地铁／隧道覆盖、景区及远郊覆盖、公路／铁路覆盖等等。根据应用环境，网优业务可划分为室内覆盖和室外覆盖两大板块。
图５：网络优化应用领域广泛
２．２受益电信重组、３Ｇ投资，未来网优市场容量将提升一倍
２Ｇ时代，网优覆盖市场规模在４０～５０亿元之间，预计未来相当长时间内，中国２Ｇ用户数量仍将保持庞大规模，重组后的三家移动运营商面对用户竞争将不断提高２Ｇ网络覆盖效果进行持续投资。同时，各移动运营商在全国范围内发展农村通信的“村村通工程”，也将增大２Ｇ网络覆盖设备的需求。保守估算，２Ｇ网络优化的市场容量仍将维持目前水平。
今年是３Ｇ商用元年，随着三家移动运营商加紧各自的３Ｇ网络建设，有望为网优市场带来超过５０亿元的增量规模。这出自以下两方面的判断：第一，技术特性方面，由于３Ｇ的工作频率（２０００ＭＨｚ左右）远高于２Ｇ的工作频率（９００ＭＨｚ），根据无线电波的传播特性，３Ｇ信号的空间传播及穿透阻挡物的能力大大低于２Ｇ信号，因此３Ｇ网络的信号覆盖（尤其是室内覆盖）所需设备投入相对大于２Ｇ网络。第二，业务特性方面，用户对３Ｇ网络覆盖要求比２Ｇ更高。从国外３Ｇ业务的使用情况来看，室内用户更喜欢使用３Ｇ丰富的多媒体业务，良好的网络覆盖效果，特别是室内覆盖效果是３Ｇ获得成功的关键。因此３Ｇ用户会要求３Ｇ具备更完善的网络覆盖。
在２Ｇ与３Ｇ将长期并存的市场格局下，预计今年的网优市场规模将突破１００亿元，２０１０年２０１１年，预计市场需求年均增速为１０％，２０１０年市场容量约为１１７亿元，２０１１年约为１３０亿元。２０１１年之后市场规模将保持稳定发展态势。
图６：２００４－２０１１ 年网络优化市场规模（单位：亿元）
资料来源：公开资料
２．３ 行业核心竞争要素：资金规模、技术实力、服务能力
网优行业的下游客户是移动运营商，下游客户的资本开支计划、采购模式和服务要求决定着网优行业的整体市场份额、以及业内企业的生态模式。目前国内具有系列产品研发生产和系统集成能力的网优厂商接近３０家。要想在竞争中赢取更大的市场份额，资金规模、技术实力和服务能力是成功的关键因素。
资金规模：网优解决方案／项目涵盖勘察、设计、安装、调试、试运行、测试验收、最终验收等环节，业务周期较长。一般在系统初验时（距承接项目４～９个月）运营商支付３０％的货款，系统终验（距承接项目７～１５个月）累计支付６０％～９０％的货款，这一业务模式决定了企业在接到订单后要垫资生产，企业的资金规模在很大程度上决定了企业每年的销售收入水平。
技术实力：２Ｇ网络优化覆盖技术主要采用直放站和放大器为主的解决方案，业内产品同质化竞争激烈。３Ｇ网络优化覆盖技术将更多采用“ＢＢＵ（基带池，通过光纤与ＲＲＵ连接）＋ＲＲＵ（基站远端射频单元）”为主的解决方案，ＲＲＵ对企业的研发能力和技术水平要求较高，能否成功开发出适用于３Ｇ系统的新产品，是网优企业未来赢取３Ｇ市场份额的关键。
服务能力：网优是一项长期的、严密的系统工程，移动运营商对产品质量可靠性和服务稳定性要求很高。唯有向客户提供优质且低成本的工程实施及项目管理服务，才能赢得更多的市场份额。
２．４公司在行业中的竞争地位：最具成长潜力企业之一
目前网优行业的竞争格局呈现出由少数厂商领导、若干厂商跟随、其他众多区域厂商参与的态势。随着移动运营商集中采购模式的不断深化，网优市场的集中度将进一步提升，综合实力较弱的区域型厂商很难获得生存空间，市场份额将逐步向具有较强研发能力、资本实力和全国性系统集成服务能力的企业集中。
位居网优市场前列的厂商主要包括京信通信、国人通信、虹信通信、星辰通信、三维通信和奥维通信。其中京信通信、国人通信、虹信通信、星辰通信合计约６３％的份额占据市场前四位，三维通信以４～５％的市场份额居于第５位。三维和京信、国人是业内能生产ＲＲＵ产品的少数厂商，但由于三维资金规模较小制约了产能扩张，因此我们相信通过此次增发，明后两年公司产能将大幅提升，销售收入增速将高于同业平均水平，预计公司用三年左右的时间成为业内三甲的战略目标将会实现。
表１：三维通信的市场份额逐年增长
资料来源：公开资料
３、公司竞争优势分析
与竞争对手相比，公司的竞争优势主要体现在：
技术领先优势：公司研发部门拥有１２０名研发人员，已经掌握了无源射频技术、低噪声放大器技术、数字电视中小功率发射与转发等关键技术；２００７年被科技部认定为国家火炬计划重点高新技术企业；三维移动通信直放站系统（国家火炬计划重点项目）、地面数字电视发射设备射频模块开发（国家高科技产业发展项目）、三维数字电视转发设备（国家重点新产品）、ＴＤ－ＳＣＤＭＡ基站远端射频单元（国家火炬计划项目）等多个项目获得科技部、国家发改委等权威部门评定。公司研发能力处于国内先进水平。
产品多样化与一体化优势：公司的产品链和服务涵盖网优设备、数字电视直放站与中小功率发射机、微波无源器件等领域，形成了“公网（移动通信覆盖）”＋“专网（数字电视覆盖、ＧＳＭ－Ｒ覆盖）”的业务结构基础，降低了因产品单一而受移动通信行业波动的风险。
全面的质量保证与市场快速响应能力：公司已经通过全球通信行业质量管理体系ＴＬ９０００认证，产品质量处于同行业领先水平。与此同时，公司已经建立了覆盖全国１９个省（直辖市）的销售服务网络，能快速响应客户需求。目前，公司在全国绝大部分区域市场的布局具备一定的后发优势。
管理优势：公司管理层精通技术，更具前瞻性战略规划能力。这一优势从２００４ 年公司即已开始布局新产品ＲＲＵ，以及公司在ＧＳＭ－Ｒ铁路专用移动通信网络覆盖系统和无线数字电视覆盖系统上的布局一再得到证实。随着３Ｇ启动，ＲＲＵ产品发挥效益，今年ＲＲＵ销售快速增长，全年收入有望超亿元；另外，３Ｇ产品亦有望在未来两年内给公司带来３．６亿元的新增收入。公司超前的战略眼光还体现在人才储备方面。公司在今年年初利用经济萧条机会，大规模地进行人才储备工作，员工数量较去年底增加了３０％～４０％，这为今后开拓新市场和发展新业务储备了力量。
４、公司盈利能力分析
主营收入高速增长。从图７可以看到，２００６～２００７年公司的主营业务收入稳步增长，相比上年同期的增幅分别为９．４２％、２７．５９％，２００８年后，公司主营收入增长较快，２００８年及今年上半年，分别较上年同期增长６６．１０％、６６．４５％，这一方面体现了２００８年以来，各大移动运营商开始加大投资规模，网优市场大幅增长的趋势，另一方面，由于公司０７年１１月收购紫光网络５１％股权，该公司良好收益纳入了合并报表范围，从而进一步增加了三维的收入规模。受益于网优行业的强劲增长，我们预计公司的网优设备和微波无源器件未来两年仍将呈现出高速增长之势。
图７：主营收入增速强劲，2００７年收购紫光网络进入无源器件市场（单位：百万元）
资料来源：公司年报
毛利率水平稳定。从图８中可出看到网优行业的综合毛利率水平逐年下降，最主要的原因是移动运营商采购设备方式变为集中采购之后设备价格大幅下降。但三维的综合毛利率并未随同网优设备价格同比例下降，而是保持了一定程度的稳定性，并优于同业平均水平。室内覆盖解决方案和微波无源器件是对公司毛利贡献较大的产品，未来随着３Ｇ室内覆盖解决方案业务需求增长和公司新产品ＲＲＵ出货量加大，将冲减运营商集采的不利影响，公司的毛利率水平有望保持在３０％以上。
图８：同行业企业综合毛利率变化趋势
资料来源：公开资料
图９：2００８年公司毛利构成，室内覆盖解决方案和微波无源器件贡献较大
资料来源：公司年报
三费控制良好。公司的期间费用占主营业务收入的比重稳中有降，２００６年～２００８年公司主营业务收入平均增幅为３４．３７％，期间费用平均增幅为２８．２９％，期间费用的平均增幅小于主营业务收入的平均增幅。一方面体现了公司良好的费用控制水平，另一方面，费用占比的下降对毛利率下降带来的损失进行了一定程度的补偿。
图１０：三费占主营收入变化趋势
资料来源：公司年报
公司２００８年归属于母公司所有者的净利润０．５７亿元，同比增长３４．８９％；今年上半年已实现净利０．３亿元，同比增长３１．４％，其中控股子公司紫光网络上半年利润大幅增长２６５．１％。通过以上分析，我们认为公司未来收入的大幅增长趋势明确，在良好的成本费用控制下，三维通信将为股东带来优异的利润回报。
５、布局３Ｇ：募资扩大产能，提升市场份额
公司此次发行预计募集资金净额（扣除发行费用后）不超过２２，９８１万元，按８月１５日股价或近２０日均价计，预计增发规模在１５００万股左右，摊薄有限。
下表是公司本次募集资金拟投入项目，这些项目目前已在建设之中，其中，年产１万台新一代移动通信网络覆盖设备生产线技术改造项目（以下简称ＲＲＵ技改项目）已经获得良好收益，截至２００９年６月底，公司与客户签署的ＲＲＵ订单累计合同金额超过１．５亿元，已陆续交付ＲＲＵ超过３０００台。
募投项目的建设期均为２年，根据募投进展，预计３Ｇ新产品２００９年将为公司贡献收入超过１亿元、净利润１４００万元。达产后，三维通信的销售收入、利润规模将再次大幅度增长（见表２）。
表２：本次募投项目及经济效益测算
单位：（人民币）万元
资料来源：公开资料
ＲＲＵ技改项目：主要产品为基站远端射频单元（ＲＲＵ），其中ＧＳＭ数字射频光纤拉远系统（ＧＲＲＵ）将进一步丰富２Ｇ移动运营商网络覆盖手段，ＴＤ－ＳＣＤＭＡ、ＷＣＤＭＡ基站远端射频单元（３Ｇ ＲＲＵ）将是新一代移动通信网络覆盖设备的主导产品之一，可有效解决运营商基站选址难题，降低投资成本，提高移动信号覆盖效果。该项目建成投产后，新增年均收入近３亿元，每年增加利润近５０００万元。
３Ｇ直放站技改项目：公司目前的直放站产能为８０００套，随着电信重组的完成以及随之而来的３Ｇ网络建设的开展，公司现有的２Ｇ直放站产能已经不能适应２Ｇ／３Ｇ网络覆盖市场发展的需要。年产７，０００台套３Ｇ直放站项目达产后，公司的直放站产能接近翻番，这将有效满足市场需要，并至少为公司带来１．５亿元的年均收入增量。
服务平台项目：致力于加强和完善现有系统集成和网络优化服务平台，以提升全国性的服务能力、强化快速服务优势，更有效、更直接地为客户提供优质服务。
综合以上分析，公司此次的募投项目是在行业大扩容背景下的自身产业布局完善以及产品的升级换代，这必将提升公司的竞争实力，并获得优于同业业绩增长的发展能力。此次募资也将有效突破公司产能瓶颈，实现做大销售早日进入行业三甲的战略目标。
６、盈利预测：未来两年，公司收入有望翻番
我们看好公司的未来发展，此次募资亦正当３Ｇ建设蓬勃之时，这将更进一步推动公司的成长壮大。预计 ２００９～２０１１年公司收入为７．５亿元、１０．５亿元和１３．９２亿元，同比增长６９％、４０％和３２％。２０１１年公司的市场份额可达到１０％以上，将成为网优行业中最具增长潜力的企业。
表３：业绩预测表
我们预测２００９～２０１１年每股收益（摊薄前）分别为：０．７１、０．９５和１．２１元，按９月１４日收盘价１８．７９计算，对应动态市盈率分别为２６．５、１９．８和１５．５倍，低于国内通信设备公司平均值。假设按通信设备行业２００９年３０．５倍平均市盈率， ２０１０年２５．９倍平均市盈率计算，三维通信的股价为２１．６６～２４．６１元（摊薄前），给予“推荐”评级。
表４：通信设备行业重点公司盈利预测
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