| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月05日 03:04 |
作者： |
张昂;时伟翔 |
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国泰君安张昂时伟翔
国内经济在财政投资拉动下快速恢复，当 7 月中央投资同比增速回落后，市场开始对本轮经济复苏和未来增长进行思考。财政投资向企业投资、消费、出口转换的平稳性和及时性是决定未来趋势的关键。其中出口则成为中国经济能否步入新阶段的主要变量。另一方面，从工业化角度审视我国经济时，外需和国际竞争力则是决定性因素。
如何看待进出口对我国经济的影响，是下一步投资思路的关键。我们从两个角度分析出口：短期看出口恢复的路径和速度；中长期看出口在经济发展中的决定性作用。
小荷才露尖尖角
对股票市场影响最直接的是短期的趋势，从我国的进出口总额的恢复情况看，2009 年3 月份，就开始环比向上；即使是4 月份全球爆发甲型流感，季节调整后我国进出口仍环比正增长。出口复苏迹象明显。那么这种趋势能否持续呢？我们从三个角度把握：第一，看欧美国家经济复苏的趋势是否成立；第二，经济危机下世界贸易格局是否有了较大的变化；第三，进出口增长是内生还是外生。
第一，观察欧美经济的复苏趋势是否成立。当确认欧美经济处于触底向复苏阶段转变后，那么确认欧美经济趋势的可观察变量则为：金融系统的稳定性、PMI 和领先指标。另外资本市场对这一时期的经济状态非常敏感，也可以被看作
指标。在此我们以美国经济状况来观察全球经济复苏状况。从本轮美国经济复苏看，美国汽车销售从2009 年1 月以来到7 月销售量增加了50%；但产能利用率仍然处于历史低位，这使得PMI 里的库存指标仍处于减库存阶段。但从订单、进出口、生产和价格等看，经济的复苏趋势非常明显；我们认为，伴随美国经济复苏的进一步加快，美国可能迎来库存周期的上升阶段，短期内，美国经济继续复苏的概率较大。
第二，需要观察在这次经济危机下，我国在主要国家进口中的占比是否有了明显的变化。从美国数据看，美国对我国的贸易逆差占主要逆差国的比重，在危机爆发后，出现了快速上升；在英国中国的出口品也表现出了优势。中国出口品具有较明显的“土豆效应”。在整个贸易格局不变的情况下，我国的贸易优势还是非常明显的。在全球贸易格局没有大的变化时，中国的商品占有了更大的比例。这次金融危机并没有改变中国出口产品的竞争优势。
第三，中国的出口是内生还是外生，这是一个中长期的问题。基本的结论是我国的出口属于内生性的，出口的增速取决于我国工业化水平的进一步提高和竞争力的加强。这次金融和经济危机对我国出口的影响是次要的。
出口对经济复苏的影响
当前市场中存在一种直观性感受：美欧经受了较大的危机冲击后，即使外贸出现复苏，对我国经济的影响还是较弱的。对于出口对经济的影响，尤其是GDP 增速的影响，我们依据国家统计局公布的前两个季度的支出法数据进行核算。
在我国季节因素调整方法不健全，许多环比数据没有公布情况下，更多的需要同比数据来帮助我们完成判断。从状态对应看，2010 年三、四季度的数据在趋势判断上是较为重要的。2009 年三、四季度和2010 年一、二季度的数据，在依靠政府投资拉动下，将维持在9%以上的水平。数据显示，2009 上半年净出口对经济的贡献率为-41%，拉低GDP2.9 个百分点。加上净出口通过生产过程中的存货投资影响GDP-1.7 个百分点。两者合计，影响上半年GDP-4.6 个百分点。
我们认为，当前净出口同比去年的较平稳阶段，今年三四季度的回暖对应着去年的下滑，这样从同比数据看，GDP 三四季度和明年一二季度将快速反弹，这也说明本次我国经济的复苏速度是非常快的。单纯从GDP同比数据看，出口逐步好转对数据将形成有效的支撑。作为拉低2009 年GDP 增速的主要因素，在2010 年恢复到略低于危机前水平后（年增速10%），将对2010 年GDP 增速构成较大贡献。
出口复苏对宏观策略的影响
出口对经济有直接和间接两方面的影响———直接影响产出，间接影响就业、消费、投资等。此外出口在刺激经济增长的同时还能带来诸多好处，如增强国内市场竞争、强化专业分工能力以进一步发展本国优势产业，形成规模生产和产业链，技术转移、提高全要素生产率。近几年，中国出口依存度不断提升。我们参考了香港金管局的经济学家撰写的《如何考量出口对内地经济增长的影响》，以定量分析出口对中国经济的影响：出口每下降10%，真实GDP 增速将下降2.5%，远大于出口下降的直接影响。我们看到出口占比越大的省份，出口下滑对经济的影响越大。出口减速对整体工业生产加权平均的影响系数为0.3。广东省高达0.64，即出口下降10 个百分点，工业生产短期下降6.4 个百分点，长期下降7.62 个百分点。出口增长不仅拉动 FDI （外国直接投资）和制造业投资，也对基建、物流等投资形成拉动。1997-1999年三年出口增速回落，带动制造业连续三年负增长。出口变动对整体经济FDI 的影响系数为短期0.18 和长期0.23。我们根据每年各行业的就业人数和该行业的出口依存度的乘积来估算该行业的出口相关就业人数，并计算其年增速，可以看到出口就业相关就业人数年增速与整体出口年增速之间存在较强的滞后相关关系。如果 2010 年出口增长10%，提升GDP 上升2.5%，工业增加值3%，固定资产投资1.8%，进而推动经济过热。
出口复苏对货币政策的影响
随着出口的复苏，投资者担心经济的回升会促使货币政策转向。从历史来看，出口回升不必然导致货币紧缩，货币政策的收缩主要看经济是否过热和通胀水平。目前的政策调整是对过度宽松的一种纠正，不一定必然走向过度紧缩。
历史上出现过两次贷款增速大幅回落与出口增速回升同步的现象。一次是1996-1997年；一次是1999-2000 年。1996-1997 年的背景是高通胀，1995 年CPI 高达20% 以上，国家不得不进行信贷控制。而1999-2000 年的背景则是银行体制改革，剥离了1.4 万亿的不良资产，银行的资本金严重不足。
综上所述，出口对宏观策略有以下 5 点影响：1、2010 年出口上升10%，GDP 上升2.5%，工业增加值3%，固定资产投资1.8%，推动经济走向过热。2、出口对就业和消费有较大的拉动作用。3、出口上升有利于外部流动性流入。4、出口回升不必然导致货币紧缩，主要看经济是否过热和通胀水平，目前的政策调整是对过度宽松的一种纠正，不一定必然走向过度紧缩。5、出口整体对市场影响正面，问题在于出口板块占市值比例远远低于投资板块。
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