| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年09月02日 04:16 |
作者： |
胡月晓 |
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2009年7月，中国人民银行重启1年期央票发行，意味着央行对货币政策动态微调政策的开始。央行的动态微调没有改变流动性充裕的局面，但对货币市场的利率产生了重要影响。央行公开市场操作力度的加大，使得7月份银行间市场利率明显加快了上升速度。2009年上半年 ，7天同业拆借的利率基本上维持在1%左右的水平。央行实施动态微调的政策后，银行间市场7天同业拆借利率迅速上升到1.5%以上。7月份银行间市场同业拆借月加权平均利率1.32%，比上月高0.41个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.35%，比上月高0.44个百分点，比去年同期低1.41个百分点。
货币利率是金融领域各种利率的基础，货币利率变化，虽然当前在利率管制下的各种名义利率都没有变化，实际上市场利率已在同步上升。市场利率上升，必然导致资本品价格的下降，即使宏观经济好转，市场下跌动力仍然可能占据上风，从而导致市场跌势不止。按照货币利率的上升幅度计算，当前资产价格的重心至少要下移1/3。从资产价格基准的角度，除非经济增长超预期，否则当前的资本市场会因此超调。我们认为，下半年资本市场将重回价值投资，只有真正的业绩成长股才会跌倒后重新爬起。
从我们监测的情况看，7月份上证A股泡沫指数当月值增速继续加大，比6月增加了0.341，增加幅度高达32.85%。当月新增泡沫值为有记录以来的最高点，次高点为2007年4月份的1.241，当时的泡沫导致了印花税等一系列“挤泡沫”政策的出台。8月中上旬市场急升速降的表现，正是市场泡沫高位震荡的反映。
从引起泡沫的原因分析，自5月起，流动性已不再是股市泡沫演绎变化的主线，市场开始进入了新一轮的自反馈循环状态，随着市场的进一步脱离经济基础，自我实现的市场繁荣背后，其实已酝酿了越来越深的风险。
由于股市泡沫总是先于市场变化，在泡沫仍然旺盛的情况下，市场在快速调整后可能会迎来一波像样反弹，此时投资者会迎来一次难得的离场机会。投资者如若没有在此轮反弹中离场，则不宜再杀跌。因为，随着下半年宏观经济的好转，股指在没有大幅下降的情况下，也能有效地降低股市泡沫值。通过股指的大幅度下跌来降低泡沫的通常行为，不会是我国股市下半年的故事。因此，在资产价格重心下降后，股指继续大幅度下降的可能性也不大。
（作者系上海证券研究所首席宏观分析师）
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