| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月24日 04:00 |
作者： |
曹旭特 |
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国金证券研究所曹旭特
投资要点
●作为西北地区规模最大的地产公司，公司立足西安、拓展区外，目前已经进入深圳、苏州、天津。
●盈利偏低一直是制约公司业绩增长的重要原因，但在2009年其盈利能力将会得到明显改观。
●公司资本市场功能一直未能实现，短期出现外延快速增长的可能性不大。
●预计公司2009-2011年每股收益为0.3、0.38、0.56元。鉴于公司业绩实现确定性高，建议买入。
西北地区规模最大
天地源(600665)实际控制者是西安高科集团，在2003年通过收购沪昌特钢实现上市。集团是西安高新技术开发区下属的大型国企，是高新区城市配套和基础设施建设的主要实体。公司地产业务的起步是依托股东在西安高新区而展开，高新区是1991年经国务院首批批准的国家级高新区，目前其科技创新竞争力位居全国第三位，仅次于北京中关村和上海张江高科技园。由于西安传统意义上的城区已基本没有可供开发用地，高新区实际上成为西安配套最为成熟的居住区，并且开发区本身集聚了大量高科技企业，在区内工作的员工收入水平较高，对当地住宅有较强吸纳能力。2008年公司在西安按销售额计算的市场份额为3.3%，期末拥有的全部未结算项目建筑面积143万平米，是西北地区规模最大的地产公司。
立足西安拓展区外
公司自2006年开始在外地寻找项目，目前已经进入深圳、苏州、天津。其中苏州项目2008年开始结算，深圳项目将在2009年贡献利润，天津项目已完成规划并开工建设，公司在区域外拓展资源取得了初步成效。2008年10月，公司公告计划收购惠州瑞和家园，该项目手续办理完毕后，公司将新增30万平米储备，使总储备增至173万平米，业务分布城市达到五个。由于该收购是发生在市场比较悲观的2008年四季度，而目前珠三角地区的交易量和房价都出现明显恢复，所以该项收购的时点显得较为智慧，属于在土地市场底部发生的资源拓展。
业绩增长确定性高
盈利水平偏低是制约公司业绩增长的重要原因，2008年公司毛利率和净利率仅为26%和8%，但在2009年公司盈利能力将会得到明显改观。2008年公司结算项目多在2007年上半年预售，当时公司的主力楼盘枫林绿洲售价仅为每平米4500元，而2008 年销售时均价最高达到5300元，并且西安2008年房价调整幅度不深，相比峰值下跌约5－10%，而近期房价又有一定水平回升。
2009年深圳盛唐商务大厦也进入结算期，该项目楼面地价仅约为2200元/平方米，但目前每平米售价达到1.8万，该项目的结算也将提升公司总体利润率水平，预计2009年公司毛利率和净利率可分别达到39%和14.5%，盈利水平明显改善。截止2009年一季度，公司预收款为11.2亿元，而三月份后市场的回暖也帮助公司销售回款加速。预计公司目前实际预收款已达到15亿元，而我们预测其2009年结算收入是15.2亿元，也即公司已经基本完成2009年业绩目标，业绩实现的确定性高。
此外，公司资本市场功能一直未能实现。大股东下属还有高新房产、新西部和紫微地产三家地产公司，上市公司与实际控制人之间存在同业竞争问题，这也对公司资本市场融资造成了障碍，在借壳上市后的五年中，天地源一直没有实现融资功能。目前似乎只有将资产注入上市公司才能达到再融资条件，但其他三家地产公司的规模和品牌影响力与上市公司接近，资源整合尤其是人员整合方面存在较大难度，所以公司短期内实现外延式增长可能性不大。
盈利预测及投资建议
预计公司2009－2011年每股收益为0.3、0.38、0.56元，动态市盈率分别为19.6、15.5 和10.5倍，2009年市盈率水平低于行业目前平均的25倍。公司每股重估净资产4.08元，股价相比净资产溢价37%，也低于行业目前平均60－100%的溢价率。虽然公司短期出现外延快速增长的可能性不大，但业绩实现确定性高，建议买入。
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