| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年06月22日 03:58 |
作者： |
陈飞 |
| |
Morningstar晨星（中国）研究中心 陈 飞
PIMCO(太平洋投资管理公司)是美国最大的债券管理机构，它旗下的部分资产采用“尾部风险对冲”(tail-risk hedging)的方法来规避黑天鹅事件的风险。该方法致力于保护投资组合免受系统性风险所可能造成的重大损失，这类损失出现在投资回报概率分布曲线的左端，即“尾部”。这种重大损失发生的概率通常被认为非常小，但是现在有人相信这类事件发生的概率要大于之前的估计。
PIMCO的班萨利在几年前就开始使用尾部风险对冲的方法为保险公司管理资产。后来越来越多的客户开始对此感兴趣，去年发生的全球金融危机进一步增加了客户对此类服务的需求。现在PIMCO在很多开放式基金以及部分机构账户和独立账户也都采用了尾部风险对冲的方法，涉及的资产大约有数十亿美元。
从自然科学中获得灵感
班萨利对于投资风险管理的看法来源于他非传统的教育背景。他是哈佛大学粒子物理专业的博士，早年曾在大学做过教授，因数学功底扎实和逻辑思维严谨而出名，从而引起了纽约部分投行的注意。这些投行喜欢聘用顶尖科学家来开发复杂的交易策略。高盛的费舍·布莱克（因期权定价和Black-Scholes模型而着名）曾经希望班萨利可以加入他的研究团队。但是班萨利婉拒了布莱克的邀请，继续留在大学里教物理。后来经过多次的邀请之后，班萨利终于加入了所罗门美邦成为一名衍生品专家，后来又在瑞士信贷第一波士顿的自营固定收益交易部门工作过。他于2000年加盟PIMCO。进入金融领域之后，他依然保持了对学术的爱好，发表过很多科学和金融方面的论文。
尽管班萨利改变了自己的方向，但是从来没有彻底离开过科学领域。实际上，尤其是最近，他经常用物理方法来解决金融问题。他看待金融问题的眼光非常独到，比如会把金融市场遭遇巨大变化的情况和物质的相变进行类比。班萨利觉得金融市场的巨大变化和物理世界非常相似，往往也非常混乱，大家所期待的资产价格的周期性变化，如“均值回归”，并不见得以有序的方式出现。价格波动反而会受无序的趋势因素的影响，此时投资者不应该把无序的价格波动和以价值分析为基础的均值回归混淆起来。
更宏观的，班萨利觉得“平衡”是真实世界中很少发生的状态。有些人认为“平衡”是一种常态，因此使用有效市场假设进行风险分析，而班萨利作为一名粒子物理学家，认为根本就没有什么平衡状态。他的观点对于研究尾部风险对冲有很大的启发。
尾部风险对冲的实践
在讨论他的方法的实用性时，班萨利喜欢区别“时机”和“事件”两种风险管理方法。用前一种方法，投资人在市场开始下跌的时候，买入对冲风险的工具，效果往往并不理想。时机把握非常困难，代价也非常高。他提倡使用长期保险的策略，即“事件”的方法。尾部风险是一个永恒的问题，所以班萨利会在风险对冲工具较便宜的时候买入。一旦市场发生剧烈动荡，它们会变得非常昂贵。
有人觉得尾部风险对冲的代价太高。班萨利觉得尽管尾部风险对冲是为了保护投资组合免受罕见的金融危机或者其他系统性风险的影响，但是这类黑天鹅事件发生的概率要高于很多人的预期，因此在计算费用的时候，要把这个因素考虑进去。例如，在过去30年中，金融市场每隔5-7年就会发生一次大的动荡。过去12年中发生过的重大动荡有：1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯国债违约以及长期资本管理公司倒闭、本世纪初科技股泡沫形成与破灭、2001年“9·11”恐怖袭击以及最近的全球金融危机。当今资本市场的特征之一就是“不稳定”，进行风险对冲的关键不在于投资人能不能负担得起对冲风险的费用，而在于能不能承受不对冲风险的损失。根据PIMCO的估计，尾部风险对冲的支出大约会使基金管理的费用增加0.25%至0.5%，并不算太高。
另一项针对尾部风险对冲的指责是该策略需要事先清楚金融动荡的来源，在2007年之前，几乎没有人意识到次贷的危险；也几乎没有人能预知恐怖袭击。班萨利说他不需要知道危机的具体起因，他的风险对冲方法并不针对某一具体事件，而是针对危机可能产生的宏观层面的影响以及政府可能采取的政策。金融危机的起源可以非常特别而且难以预测，但是它们都有相似的宏观影响。进行宏观风险对冲并不需要准确预测具体何种事件会发生，只要对其所可能造成的宏观影响进行对冲就行了。
对冲此类风险的方法有很多，比如买入短期美国国债的期货。发生金融危机的时候，由于资金寻求避难所，美国国债价格会上升。相似的，某些外汇，如美元、日元、和瑞士法郎也是传统的安全天堂。班萨利也使用与期权相似的信用指数进行风险管理。另外，当他觉得市场估值较高或者对风险的补偿较低的时候，会降低组合的风险水平。
不知道与无法知道
试图对不太可能的风险进行定价，而且要保护自己的投资组合免受其影响，使人显得非常卑微，因为不知道的因素太多了。班萨利喜欢引用17世纪法国哲学家布莱士·帕斯卡对于上帝是否存在的论述。帕斯卡认为，尽管我们缺少证据来证明上帝的存在，但是通过代价-收益分析，我们最好还是相信上帝的存在。与之相似，班萨利认为尾部风险对冲包含了很多不确定因素，但是认识到这一点依然非常重要，而且投资人应该用尽可能好的方法来保护自己。班萨利也清楚该方法的局限性，那些评价和对冲风险的工具仅仅只是工具而已，不能过度地信任和依赖。
尾部风险对冲在开放式基金领域还是一个较新颖的方法，初步效果还算理想。PIMCO在去年金融危机中成立的全球多类资产基金使用该方法，到目前的表现还不错。不过该方法在其他环境中的效果还需要观察。班萨利目前正在为下一个可能的危机：突如其来的高通胀进行准备。他承认这种情况不见得马上会发生，但是基金持有人应该为他的提前布局而感到放心。
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
