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东航金融樊乐乐
本月初以来，经济复苏低于预期提振了市场做多信心,在长债收益率持续回落的带动下,中短期收益率亦随之下行,拓展了信用品种的利差保护空间,在旺盛的机构配置需求推动下，债市回暖逐渐从无风险利率品种传导至信用品种,以城投债为代表的中低等级高息券种由于兼具高收益与低风险优势，持续获得资金青睐。
我们认为，在经济复苏不确定性增大、短期通缩风险延续、股市调整概率增大等因素的共同作用下,债市回暖格局有望延续，然而考虑到市场对于中长期经济复苏趋势的根本预期并未改变，机构在此时点大量介入长期信用品种的可能性较低，因此在中期品种中发掘高收益个券将是攻守兼备的选择，而5年期品种优势更为突出。
交易所主体评级为AA级的城投债收益率普遍较银行间低20-80BP,而前者流动性明显不及后者（日均成交往往不超过后者的10%）,交易所信用市场严重的供求失衡是导致溢价倒挂的主要原因。
今年以来，以城投债为主的交易所企业债扩容虽然在一定程度上拓宽了投资渠道，增强了市场流动性，但是与追求绝对回报的基金、券商等交易型机构的资金运用需求相比，供求失衡格局仍未根本改善，资金在抢筹或集中抛售过程中往往造成市场的巨幅波动。相比而言，银行间市场投资者更多是从资产收益比较的角度出发满足资金的长期配置需求,因而对于品种选择更为谨慎，操作风格亦更温和。
尽管跨市场套利机制的存在有助于平抑两个市场的价差,但考虑到交易成本，转托管成本及两个市场成交规模悬殊等因素的制约,这种机制的实质影响有限，因此阶段性的溢价倒挂在短期内可能仍将持续，但是随着溢价空间的持续扩大，银行间城投债的吸引力正在不断增强。
从风险收益特征看，5年期AA级城投债可以较好地满足银行对于收益率与安全性的平衡要求。一方面5年期品种久期适中,抵御利率风险的能力强于长期品种,另一方面,具有突出的收益率优势，目前5年期主体评级为AA级的无担保企业债收益率普遍高于下浮15%后的优惠贷款利率（约4.896%），而AA+品种收益率普遍低于4.5%。
从流动性看，5年期AA品种存量在银行间企业债中占比较高，具有流动性优势。目前银行间企业债中，AA级品种占比达10.87%,高于AA+级，仅次于AAA级，而5年期AA级品种在所有AA级品种中占比居首，达到24.34%。
从期限利差与信用利差增幅看，5年期AA级品种相对价值突出。在比较了银行间二级市场各期限活跃个券的收益率定位与中债收益率曲线的差异后,我们发现，对于主体评级为AA级的银行间企业债,无论担保属性是第三方担保、质押还是抵押担保,收益率水平普遍更接近AA级无担保企业债收益率,显示银行间市场对于该等级企业债的定价较为谨慎。
5月20日活跃个券的二级市场成交数据显示（见表），从期限利差看,5-4段利差为69.35BP,4-3段利差为35.29BP,5-4段利差接近4-3段的2倍，7-5段利差为96.71BP,而5-3段利差为104.64BP，因此5年期收益率最为陡峭；从各券与政策性金融债的信用利差在各期限的增幅看,7-5段利差增幅为38.12BP, 5-3段利差增幅为28.32BP,5-4段利差增幅为45.31BP,4-3段利差增幅为-16.99BP,因此5年期品种的利差保护程度较好。
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