| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年05月16日 03:44 |
作者： |
张昂;时伟翔 |
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国泰君安张昂时伟翔
在流动性充裕背景下，今年上半年股市行情持续走牛。对下阶段进行股市趋势判断时，虽然流动性的持续充裕会对股市趋势影响重要，但实体经济的走势仍然是最重要的依据，对实体经济预期的改变，直接决定了对股市走势的看法。随着4月份上市公司年报和季报的披露完毕，拨开高速增长的流动性的云雾，我们有必要深入分析宽松的宏观政策环境下实体经济的恢复情况究竟如何。需求增长的行业都有哪些呢?
季报揭开业绩真相
整体而言，业绩状况比较真实地报告了上市公司生产经营状况。我们不妨对2008年的状况和2009年第一季度的状况作个对比。
2008年上市公司净利润同比下降14.67%，2009年一季度降幅为25.11%。2008年，上市公司累计实现归属母公司净利润8105亿元，同比下降14.67%，是2001年以来首次可比公司净利润增速负增长。扣除金融行业，全部上市公司净利润增速为-30.4%。如果同时扣除石油石化和金融行业，利润增速下降为-33.82%
2009年一季度，上市公司实现归属母公司净利润2016亿元，同比下降25.11%；扣除金融后实现归属母公司净利润830亿，同比下降39.36%，如果同时扣除石油石化和金融行业实现净利润517亿，同比下降49.51%。从单季度情况来看，2008年四季度全部上市公司可比净利润增速为-86.13%，而剔除金融行业后其余上市公司亏损达-62亿，剔除金融和石油石化亏损额上升至-462亿。因此，从环比情况来看，除金融外的上市公司在2009年一季度大幅扭亏，全部上市公司净利润环比增速达到546%。
从行业来看，有几个现象：第一，银行是2008年上市公司净利润的主要贡献者，而自2008年四季度开始，银行净利差显著下降，行业利润增速负增长，拖累上市公司利润增量-10.5个百分点，且到2009年一季度负贡献有所加大。银行业研究员预计净利差二季度触底，而银行单季度净利润同比增速有望同比提高，2009年全年盈利正增长可期；第二，煤炭在所有行业中利润贡献排名一直稳定靠前；其次，钢铁、交运仓储、银行、有色、基础化工都是2008年四季度和2009年一季度拖累上市公司整体业绩的主要行业。最后，电力、食品饮料2009年一季度相对2008年四季度由利润增量拖累者变为贡献者。
上市公司整体盈利能力已经跌至历史低谷。2008年除金融外上市公司净资产收益率（ROE）为9.51%，相比于2007年16.34%的水平明显下降，是2003年以来的最低水平。2009年一季度除金融外的上市公司ROE为1.79%，也是2003年以来的最低水平。从年化的角度来看，目前除金融外上市公司ROE和ROA从2008年三季度开始大幅下降，已是2002年以来的最差情况，且2009年一季度并未有明显好转。预计二季度在实体经济逐步恢复以及季节性的双重影响下，企业的ROE和ROA（总资产收益率）数据会有明显上升。
2009年一季度毛利率虽有所回升，但业绩的恢复并非来自收入恢复，而是成本加速下跌所致。除金融外，上市公司2008年毛利率水平为18.14%，较2007年有明显下降。从单季度的情况来看，2008年4季度的毛利率为16.98%，同比增速较3季度继续下跌，而今年1季度的毛利率情况则有明显好转，上升近4个百分点，接近历史的高位。但考虑到中国石油2009年一季度毛利率达39.06%，同比提升3.3个百分点，如果同时剔除金融石油石化的毛利率为16.86%，虽有所反弹，但仍处于历史较低水平。
虽然从2008年三季度开始，除金融外上市公司的营业收入和营业成本同比增速均大幅下降，但2008年四季度，营业收入和营业成本同比增速分别为-5.8%和-1.3%，营业收入降低速度快于营业成本。而到了2009年一季度，营业收入的同比增速降幅超过营业成本，因此成本推动是毛利率恢复的主要原因。
同时，值得关注的是，除了同比并未看到营业收入的明显恢复外，环比数据2009年一季度也比去年四季度下降18.9%，营业成本环比下降22.6%。虽然有季节性因素影响，即从历史上看，一季度的营收环比增速总是有所负增长，但-14.9%也是相当高的水平，说明经济复苏反映到企业的收入增长需要时间。
上市公司经营风险正在降低
大家看到，2009年初，以有色金属为代表的大宗商品，包括化工、化纤、钢材价格都有一轮上涨，这与2009年一季度营业成本继续下降似乎有所矛盾，我们认为扰动因素是存货。从存货周转率来看，除金融外上市公司去年三季度的存货周转天数为76.6天，也就是说，公司在四季度仍有两个半月的时间要用来消化三季度高成本买进的原料。而2009年初虽然商品价格有所回升，但仍与去年商品牛市时价格相去甚远，因此，一季度营业成本降幅要比去年四季度有所增长，即由于原材料存货的存在，上市公司的营业成本反应有所滞后。
上市公司2009年一季度费用压力有所减轻。上市公司的三项费用率在去年下半年开始上升，于4季度达到11.48%后，终于在2009年一季度略微降至11.18%。带动费用率下降的，主要是管理费用和财务费用。
管理费用的下降与前期沸沸扬扬的降低高管工资，以及公司在盈利低谷为了控制成本费用进行的适度紧缩员工福利，控制各项办公支出有关。我们认为管理费用具有短期粘性，因此未来1-2个季度上市公司管理费用率仍将维持在较低水平。财务费用降低与之前的屡次降息有关，而对于未来的判断，我们认为虽然信贷量剧增，央行继续降息可能性不大，但根据温州中支4月22日公布的监测情况显示，反映企业实际借贷环境的温州区域内民间借贷加权平均月利率降至10.88‰，同比下降了1.06个千分点，尚处在去年第三季度以来的下降趋势。因此，资金成本会继续下降；信贷增量在历经了1季度的爆发性增长后，必有回落。因此我们预计财务费用将会继续下降。
营业费用率在2009年一季度较去年四季度仍然有所上升，这仍然是下游需求萎靡的表现，但和2008年四季度相比，环比增速已有所降低。对于未来情况，我们认为由于需求恢复尚需要过程，营业费用率应基本稳定。综上所述，我们认为上市公司未来三项费用率仍将维持小幅下降的趋势。
应收账款周转压力凸显，去库存化虽已完成，存货周转率并未明显提高。我们从应收账款周转和存货周转两个角度来考察上市公司三季度的营运能力，2008年除金融外的上市公司应收账款周转率为17.35，2009年一季度经年化后的应收账款周转率为12.6，较去年有明显下降。应收账款2009年一季度的同比增速只有-0.91%，我们认为应收账款周转率下降的原因，不是因为应收账款增幅太多，而是营业收入大幅减少所致。同时也反应了上市公司收益质量不高，本来就少的营业收入中，应收账款的占比也很高。
2008年存货周转率为4.94，存货净额同比增速为19%，较前三季度45.6%的同比增速有明显回落，表明上市公司四季度基本完成去库存化。2009年一季度，存货继续回落同比增速为7%，从环比情况来看，2009年一季度和去年存货净额基本持平。然而存货周转率一季度继续下降，我们认为这仍然是营业成本大幅下降导致。
经营性现金流不再吃紧。除金融外的上市公司已摆脱2008年前三季度“很差钱”的经营性现金流净额负增长困境，现金流从四季度开始宽松，到了2009年一季度经营性现金流净额为2826亿元，同比大幅增长254.7%。现金流宽松的主要原因是，原材料成本下跌导致的企业购买商品接受劳务支出的现金大幅下降，说明成本压力的确减轻，而从销售商品提供劳务收到的现金一季度仍然负增长，且较去年四季度跌幅有所扩大的情况看，需求的复苏仍然是空中楼阁。
财务杠杆仍在高位，但速动比率和流动比率均有所下降。对于行业配置方面，我们认为接下来的行业筛选可以遵循两条维度：1）毛利率一季度明显上升的行业；2）营业收入在一季度有回升的行业。由于需求是今后决定企业盈利的关键因素，那么目前可以看到行业营业收入有明显改善的行业，无疑是具有竞争优势的。
两个维度寻找需求增长的行业
维度1：毛利率回升明显行业。上游行业中，石油石化、煤炭、有色的毛利率在2009年一季度较四季度有所增长。其中，石油石化的毛利率较去年四季度上升接近9个百分点达到32.31%，有色虽有反弹但仍处于历史低位，煤炭毛利率升幅不明显。中游的钢铁、基础化工、化纤和交运仓储的一季度毛利率都有明显回升，但钢铁和交运仓储的毛利率仍处于历史低位，表现最好的是基础化工，毛利率已反弹至历史较高水平。通信设备和IT电子的毛利率在2008年四季度并未有明显下降，截至目前一直保持稳中有升的走势。其他中游行业，如IT电子、中游的钢铁、基础化工、化纤和交运仓储的一季度毛利率都有明显回升，但钢铁、和交运仓储的毛利率仍处于历史低位，表现最好的是基础化工，毛利率已反弹至历史较高水平。
由此可见，不论上游、中游还是下游，强周期还是弱周期，毛利率回升较为普遍，综合来看，石油石化、基础化工、化纤、食品饮料、纺织服装、汽车、电力、IT电子和通信设备尤为突出。
维度2：营业收入在一季度有回升的行业。我们从两个角度判断营业收入的情况：第一，营业收入是否同比增长；第二，假如营业收入同比下降，那么降幅是否较去年四季度收窄。满足这两种情况，我们均认为企业一季度的下游需求有所复苏。
综合以上两个维度，我们认为一季度毛利率回升且营业收入有所恢复的行业值得关注，建议重点关注通信设备、食品饮料、汽车、电力，因为这四个行业毛利率已回升至历史高位，同时营业收入初步显示下游复苏。而建筑建材虽毛利率有小幅下降，但营业收入一季度同比大幅增长，也值得关注。
汽车消费的扩散预测
今年以来，虽然经济仍在谷底徘徊，但汽车的销售却如火如荼。有人认为这只是“小阳春”，是过去一段时间被压抑的刚性需求的释放，而也有些人认为是国家财政货币政策发挥了作用，中国经济正从谷底开始复苏，究竟孰是孰非？从消费升级的角度看，我国的消费升级已经从千元级向万元级转变，接下来，我国面临的是10万元级的一个升级，汽车将步入快速的增长通道。
我国内需升级的最大潜力和近似唯一的标的就是汽车。汽车的消费，使得居民消费实现了一个10倍（万元向10万元级）的跨越，下一轮经济增长的分析要点就是汽车。汽车消费与人均收入水平、人口结构与家庭有着较大的相关性。而把握未来的关键点又是汽车，所以我们需要着重对我国未来汽车的消费进行预测。
由于汽车消费时代对整个工业结构、经济增长方式都会产生较大的影响，而汽车消费也将成为拉动内需，保持经济平稳的最主要力量。从资产配置角度看，汽车消费的扩张将使得相关行业受益。我们在从两个角度对汽车销售量进行预测。
首先从世界人均GDP与汽车消费水平的分析。我们选取了111个国家的人均GDP与千人汽车拥有量之间的数据，进行分档统计。我国现在的千人拥有量水平（38辆）处于最低档的平均水平；从人均GDP看，我国在2006年迈入了2000美元的级别，2008年已经达到3200美元人均GDP，即使名义GDP保持较低（10%）的增速，5年后中国人均GDP将跨越5000美元。
如果中国在汽车使用量上，在人均GDP突破5000美元时能达到世界平均水平（120辆），则我国的汽车总保有量将有3倍以上的增长，则我国未来5年将迎来一个爆发式增长，这需要未来5年的年均销售量在2000万辆左右。
汽车将迎来一个快速增长的扩散过程。从国际数据的比较看，我国的人均GDP水平已经允许我国进入一个汽车消费时代；并且在汽车消费上，我国是远远滞后于经济增长的。从家庭分等级收入的扩散和日本的例子看，我国的消费家庭基数也将出现扩张，汽车将迎来快速增长期。
从短期看，汽车下乡和购置税减半的政策，使得小排量汽车销售大幅增加，汽车出现了增量不增利的状态。未来汽车消费的销售增速取决于两个过程：一个是汽车消费扩散的速度；第二个是汽车消费的升级（从中低级向高级升级、由一辆车向两辆车的升级）；在经济出现好转后，人民收入预期转好，可能会出现爆发式增长。
另外，根据现有的交通状况、燃料供给和人口分布估算，我国的汽车可容纳量在1.5亿辆左右，5-10年内仍可鼓励汽车消费。
由此，汽车行业为代表的需求增长，不仅从一季度的业绩报告中有所体现，或许，他们下一阶段的表现会出现在下一财季报告乃至二级市场的股价上。
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