| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年05月16日 03:44 |
作者： |
林瑾 |
| |
申银万国林瑾
定向增发作为目前上市公司股权再融资的主要方式之一，今年前5个半月中，约有30家上市公司顺利以此方式累计融资了近700亿元。可以说，定向增发已经成为我国资本市场一种重要的融资、重组、并购的手段。而在定向增发实施的整个过程中，也给资本市场的投资者带来多样的投资机会。那么，为何定向增发在今年上半年的A股股权再融资市场上能一枝独秀呢？
三大因素导致定向增发被追捧
首先，从上市公司面临的客观现实条件分析，今年以来以社会公众作为发行对象的配股、发行可转债等再融资方式与IPO一起被搁置了，证监会全面暂停或延缓了公开发行的审核。因此，上市公司股权再融资的方式仅局限于非公开增发。
其次，就上市公司主观选择上，相比公开发行的再融资方式，定向增发的审批程序简单，获批条件相对较低。如对于公开发行，要求最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的百分之三十；对于其中的公开增发和发行可转换公司债券还要求最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六；对于配股则在发行量上进行限制，即拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的百分之三十。相比之下，定向增发则不受上述条件的制约。因此，从近三年的统计数据来看，2006年至2008年定向增发的融资规模占股权再融资的比例分别为78%、69%和57%，均稳坐第一把交椅。
第三，定向增发具有价格上的选择余地。定向增发价格确定的弹性较大，按规定，发行价格应不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十，而基准日则是可选的，既可以是董事会决议公告日，也可以是股东大会决议公告日或发行期首日（发出邀请函日）。以公布的定向增发预案来看，多数上市公司选择了以董事会决议公告日作为基准日。而相对于其他两个可选“基准日”，董事会决议公告日至定向增发方案获证监会核准及正式发行的间隔期更长。因此，理论上一、二级市场的价差也就比较容易形成。
从定向增发途径中“淘金”
当然，虽然按规定，定向增发的发行对象数量限定于10家之内，多数的公众投资者无缘直接参与定向增发，但这并不等于可以忽视基于定向增发所引发的间接投资机会。
一般而言，上市公司进行定向增发的初衷是实现企业业绩的增长，提高每股净资产值，并提升资产质量。相应地，持有公司股权的普通投资者也可从中分享公司的价值成长，但是定向增发的目标不同，其实现业绩增长的周期也大相径庭，进而影响投资者的资金利用效率。上市公司进行定向增发的途径大致有：通过引进新技术新设备提升竞争实力、通过产能的扩张获取规模效应、对外进行新项目投资形成新的利润增长点、引入战略投资者以实现资源共享或注入资金资产或实现重组、收购控股股东资产进而实现集团整体上市等等。
其中，能给上市公司业绩带来快速提升的主要有通过定向增发实现重组、注入新资产或收购控股股东资产等。重组的公司由于重组之前的起点很低，因此，重组后实现扭亏或业绩大幅增长概率大、见效也快。对于引进新的战略投资者的定向增发，投资者要分析这些战略投资者的实力强弱。如果实力较强，则战略投资者的介入，不仅能够较快地给公司带来新的利润增长点，而且可以迅速改善治理结构，有利于公司长远发展，提高估值水平，进而带动二级市场股价上涨。
对于通过定向增发收购控股股东资产的上市公司，其未来收入和利润指标大幅提高的比例占多。例如，今年振华港机的控股股东中交股份以17.78元、高于二级市场的增发价格购买其评估值约30亿元的上海港机100%股权及江天实业60%股权。控股股东之所以如此出手，还是与该公司对此次定向增发将提升公司业绩有较大信心有关，而目前二级市场股价尚未能予以反应。
相比大股东采用资产方式认购增发股份，直接使用现金认购，更值得市场关注。今年定向增发中，大股东直接使用现金认购有沧州明珠、晋西车轴和银泰股份等，认购比例分别为10%、8%和30%。以5月14日收盘价计，这3家定向增发公司均表现为溢价率分别为为120%、43%至198%，大股东现金认购比例的高低成为影响股价二级市场表现的因素之一。
另外，通过定向增发，协助公司完成整体上市也值得关注。整体上市是将母公司或集团的主要资产置入到上市公司，其背景是由于不少大型国有企业拟上市时只有部分资产符合上市条件，或者当时的证券市场条件不适宜大规模融资，故不少大型企业只能采用分拆上市。一旦集团公司完成向特定投资人增发，以并购其非上市的资产实现整体上市，则上市公司在战略地位、经营完整性、提升行业集中度、增强企业竞争优势、实现盈利持续增长、消除关联交易等方面都会有巨大帮助。
今年比较典型的有攀枝花钢铁（集团）公司通过定向增发（及换股吸收合并）实现整体上市和集团各产业的优化整合，其他如西南证券借壳ST长运整体上市，巴士股份通过定向增发实现上汽集团独立供应汽车零部件业务整体上市。盘江股份则通过定向增发整合集团煤炭资源，实现了煤炭业务整体上市。但是通过定向增发是否能真正达到提升上市公司质量的目的，还需要分析增发所取得的资产质量优劣和重组的进程而定。
牛市中机构投资者参与热情升温
应该说，一、二级市场的价差在熊市中可能导致定向增发的失败。在熊市中，二级市场的价格逐渐低于已确定的增发价格时，有些上市公司为了尽早地完成拟投资或收购项目，不得不对增发价格进行向下“修正”，如银鸽投资今年第三次修改了增发价格，由前两次确定的14.36元和9.21元，下调至5.26元。而且，这种向下“修正”也往往伴随着增发量的向上调整，从而将稀释现有股东权益，如去年太原重工调整后的方案将增发价下调12.78%；增发股票数量上限则增加15%。
当然，这种熊市中的“修正”也未必能获得机构投资者的认可，因为对于参与定向增发的一般机构投资者有一年的锁定期要求。因此，基于未来市场系统性风险的考虑，机构投资者参与的积极性也并不是很高。据统计，2007年下半年实施增发的公司在增发部分解禁之后，于2008年下半年跌破定向增发价格的居多。
反之，牛市中机构投资者参与增发的收益较高。2007年上半年定向增发的公司，由于其确定增发价格时的二级市场股价还处于低位，故在一年锁定期满之后，参与的机构投资者大都获得了不菲的盈利。如华星化工的增发价格为8.3元，增发部分上市日收盘价为36.97元。期间有送转股，复权之后其收益率高达400%以上；同期的广电网络定向增发价格为12.98元，1年之后增发部分上市首日收盘价为32元，收益率也有146%。
今年二级市场则正处于摆脱熊市逐渐转暖的态势中。随着2008年A股指数的大幅滑落，截至去年底，绝大多数股票的价格几乎跌至谷底。在此期间，上市公司通过定向增发方案所确定价格的安全边际相对较高。今年不少私募股权投资机构也将视角转向了定向增发，通过以相对较低的价格参与来获得上市公司的股权，如江苏瑞华投资发展有限公司先后斥资参与晋西车轴和力源液压的定向增发，其他如东方富海、达晨创投、高盛、软银赛富亚洲、诺基亚成长伙伴基金等多家投资机构也有参与。
|
| |
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
