| 来源： |
中投证券 |
发布时间： |
2009年04月25日 08:25 |
作者： |
刘浩波;曹雪锋 |
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中投证券刘浩波曹雪锋
进入二季度后，股指的运行趋势将由乐观预期主导转变为乐观预期与谨慎预期交替主导，局部泡沫有可能难以持续。而股指的运行趋势也将由震荡向上、底部逐步抬高演变为宽幅震荡。一方面，政策刺激的预期、流动性因素等对股指所起的作用虽然将有所减弱，但是其对股指的支撑作用仍然较大。另一方面，二季度的部分宏观数据对股指的上升将起到较大的压制作用。
流动性预期似有改变
流动性充裕是引发此轮股指反弹的重要前提条件，但是近期央行和银监会的举措令市场对流动性充裕的乐观预期发生了微妙的改变。
首先，央行公开市场操作上出现明显的资金净回笼现象。其次，银监会表示将重点检查贷款流向以防投机股市。虽然宽松的流动性在经济处于低迷的背景下，有利于保增长，但单季度4.58万亿天量新增信贷仍然让我们有物极必反的不安感觉。监管层也开始担心，银监会主席刘明康在前期召开的2009年第一季度经济金融形势通报会上强调：银行业金融机构要充分认识应对危机冲击的长期性，高度关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚，防止不审慎行为。最后，在一季度信贷规模大幅增长并连续超出市场预期的情况下，市场对4月份及以后的信贷增长已经有了比较乐观的预期，一旦信贷增长数据低于乐观预期，我们认为市场也会作出相对敏感的反应。
而对于未来一段时间流动性的判断，我们认为，在国家不遗余力推动经济维持一定增长速度的情况下，大幅度紧缩信贷的可能性不大。即使流动性释放的速度有所放缓，全年仍可以维持6万亿以上的信贷规模。我们判断2009年中国的流动性不会缺乏，因此流动性对市场支撑仍然能够维持。基于这一判断，我们认为股指大幅回调的可能性不大，维持二季度上证指数低点在2000点的判断。
宏观经济预期发生变化
虽然未来在政府投资之后民间投资能否有效启动仍待观察，但是从行情走势看，市场对政府投资主导带动需求回暖的分歧在逐步减小。纵观整个二季度，尤其是二季度尾段的时候，我们需要特别关注的是民间投资能否顺利接棒政府
投资，成为新需求的引擎。目前来看，市场对民间投资能否顺利接棒政府投资，以及其实质效果如何还存在一定疑虑。外需方面，上周美国3月消费数据意外下滑。而“广交会”一期订单下降20%。这些信息叠加起来，开始对投资者原本乐观的预期产生一定的负面作用。
进入二季度，市场将开始关注政府投资带动的需求是否能有效带动产出的增加抑或只是消化前期过高的库存。工业增加值从1-2月份的3.8%跃升到3月份的8.3%，极大增强了投资者的乐观预期。这种乐观预期带动了股指的持续上涨，超过了3月份发电量旬日环比下降所带来的利空影响。
但是进入4月份以后，发电量数据没有继续改善的信息增加了投资者的疑虑。国家电网公司电调中心统计数据显示，继2009年1-2月份全国发电量同比降幅有所收窄后，在没有冰灾和春节影响的3月和4月上旬各旬日均统调口径的全国发电量同比降幅开始微弱放大：3月上旬同比增长1.1%，3月中旬同比下降1.4%，3月下旬同比下降2.08%，至4月上旬同比下降了约3%。市场原本相对乐观的预期因为3月份以来各旬日发电量同比降幅微弱放大而发生了微妙改变。
在市场消化了需求和产出回暖的利好后，投资者将关注盈利回暖的情况。我们认为在二季度尾段出现这种情况的可能性比较大。从目前的情况判断，企业盈利情况不容乐观。如果行情进入盈利检验阶段，股指将出现较大幅度的震荡走势。
在需求和产出的效果出现一定反复，而盈利的效果仍然不乐观的情况下，我们认为进入二季度中段的时间区域，市场心态开始由乐观预期主导转向乐观预期与谨慎预期交替主导的局面。基于这一判断，我们认为二季度股指的运行趋势将是反复震荡为主：当需求、产出和盈利效果低于预期的时候，股指将出现明显的调整走势；而当需求、产出和盈利效果符合或者高于预期的时候，股指将出现逐步上涨走势。
我们对宏观经济运行的判断是，短期经济形势可能还是底部震荡或波动的态势，目前回升的基础还不牢固。各种需求、产出和盈利的效果在这一阶段会出现反复，因此将对股指形成正反两方面的影响，股指将出现反复震荡的走势，上证指数下有2000点支撑、上有2600点压力。
政策中性预期在增强
去年11月以来政策一致向多，成为刺激股指上涨的一个重要因素。而通过对目前政策导向的分析，我们发现政策中性预期在增强。
首先，从目前政府高层对经济的判断来看，政府的基调是认为“宏观经济出现回暖迹象，但是仍然存在很大困难”。市场一直预期的“4万亿”追加计划迟迟没有兑现，显示了政策导向的微妙变化。其次，产业振兴计划进入落实细化阶段。市场原先预期的“十大”产业振兴计划之外的房地产、能源等行业的振兴计划没有得到追加，也显示政府刺激经济政策力度和范围导向上的微妙变化。最后，资本市场层面，深交所连发三文，提醒投资者注意控制风险。
关于IPO有关提法也值得留意。中国证监会副主席姚刚17日晚在博鳌“资本市场：走出危机的阴影”分论坛上透露，近期将陆续发布创业板的一些配套规则。此外，将随着新股发行制度改革，考虑用新的方式来重启IPO。姚刚在谈到企业融资时说：“今年流动性比较好，直接融资和间接融资悬殊比重很大，改变这两者的比例失调是改善资本市场结构的重要任务”。笔者理解这番话意味深长。
虽然政策导向转为中性的预期在增强，但是基于目前政府希望刺激经济增长、促进消费和稳定资产价格的目标判断，我们认为政策导向转向负面的可能性很小。与此对应，我们认为上证指数在二季度于2000点到2600点运行的可能性较大。
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