| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2009年01月14日 03:25 |
作者： |
戴春荣;高辉 |
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中信建投研究所戴春荣高辉
投资要点
●2009年公司整转速度有望进一步加快，预计在100万户/年以上。这会带来资本开支和财务费用的大幅增加，但建立在收视费提高基础上的数字整转将提升公司盈利能力。
●有线电视用户将稳定增长，数据业务短期则难有作为。
●折旧政策对估值有负面影响，但不是特别大，财务费用压力也将低于市场预期。
●预计公司2008-2010年每股收益分别为0.17元、0.31元、0.44元；考虑免所得税，2009-2010年每股收益则为0.38元、0.52元。维持“增持”评级。
有线电视用户保持稳定
广电网络(600831)作为陕西省唯一的有线电视运营商，已建成覆盖全省的有线电视传输网络，拥有光缆5.5万公里。目前公司覆盖用户为700万户，实际用户400万户，其中数字用户100万户。新一届管理层已经将数字整转作为未来的工作重点，预计未来2-3年有线用户增长将维持在30万户/年的水平，即7-8%的增长率（包含了数字整转过程中的挖潜用户），按每户平均安装费250元测算，每年将带来7,500万元的收入。至于农村市场，由于有线网在偏远农村的投入产出不成比例，不会成为有线用户的主要增长点。
数字电视用户加速增长
目前公司累计发展数字用户100万户，其中2008年上半年完成整转13万户，下半年整转34万户，平移速度明显加快。进入2009年，公司整转速度有望进一步加快，预计在100万户/年左右。整转加快必然带来资本开支和财务费用的大幅增加，但我们判断，建立在收视费提高基础上的数字整转将提升公司的盈利能力，主要基于以下原因：
1)收视费收入提高：数字整转将带来每户11元/月的收入增长，如果再考虑数字整转带来的缴费率提高，则每户增收为13元/月。
2)挖潜用户增多：数字整转将带来大量的挖潜用户，挖潜比例预计在5%左右水平，随着数字电视整转的深入，该比例有望上升至10%左右。
3)副终端需求被激发：由于副终端不再赠送机顶盒，不仅可以增加机顶盒销售收入，而且可以拉高整体毛利率。如果按5%的副终端比例测算，2009-2010年的副终端用户数将分别达到10万户和15万户。
4)付费频道前景可期待：目前付费用户为1000多户，渗透率仅为0.1%，公司正积极开发一些自己的付费频道。我们认为，随着数字电视用户的快速增长和付费节目质量的提高，付费频道将成为新的利润增长点。不过谨慎起见，我们对未来3年的预测中未明显提高其用户规模。
5)增值业务将快速发展：公司增值业务的收入规模在1,000万元左右，毛利率水平较高。目前已有多家企业希望在增值业务方面与公司展开合作，预计该业务有望先于付费频道业务取得突破性进展。
整体来看，数字整转带来的收视费提高可以覆盖赠送机顶盒、线路改造、新增运营费用等成本支出，如果再考虑付费频道、增值业务的快速增长、副终端用户收入、机顶盒和线路改造成本下降等因素，数字整转将提升整体盈利水平。
数据业务短期难有作为
公司数据业务主要分个人宽带业务和集团数据业务两类。个人宽带业务目前用户规模在10万户左右，预计收入5000多万。发展的最大瓶颈在于没有自己的互联网接入端口，须向电信运营商租用，而电信运营商又是主要竞争对手。就集团数据业务来看，陕西省是西部欠发达地区，同时教育网、交通网、政务网等属于承担公共职能项目，只能实现微利。因此我们判断数据业务在短期内难有大作为。
至于市场关注的财务处理方面，折旧政策对估值有负面影响，但我们认为折旧政策的差别只会导致成本在各年分摊的不同，长期来看并不会对公司盈利能力产生实质性影响。当然，在未来公司实力和盈利能力进一步提高的情况下，可以在合适的时机采取更为审慎的会计政策。同时在降息周期下，财务费用压力将低于原市场预期，预计2009年实际财务费用为5,800万元。此外，公司正在争取文化试点单位，免征所得税可能性较大。
盈利预测与评级
公司拥有陕西省整张有线电视网络，用户规模达到400万户，位居国内有线电视运营商前列。虽然数字整转必然带来资本开支增加，财务费用上升等负面影响，不过一旦解决好诸如资源整合、资金短缺、数字电视投入产出平衡等问题，业绩将实现快速增长。预计公司2008-2010年每股收益分别为0.17元、0.31元、0.44元；若考虑免所得税则分别为0.17元、0.38元、0.52元。考虑公司处于抗周期行业、高收视费水平，维持“增持”评级。从PE、EV/EBITDA、EV/SALES指标看，较国内同类公司存在一定低估，户均价值也明显偏低，若按800-1000元的户均价值测算，合理估值在9.6-12.0元。
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