| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2008年11月17日 04:37 |
作者： |
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深交所综合研究所常务副所长肖立见
美国利率调整三大失误
根据利率调整幅度是否适当、利率水平是否合适、利率调整依据是否合理来判断，2001－2007年美国利率调整至少存在三大失误。
首先，利率调整幅度过大。一般情况下，利率调整幅度要与同期经济增长率、物价指数、失业率的变动情况基本吻合，要与社会各界的共同预期基本吻合，否则就难以发挥利率调节的杠杆作用。2001－2007年，美国基准利率波动区间为1.13－5.02，波动幅度为344.25%，而同期GDP名义增长率波动幅度为106.25%，CPI波动幅度为112.5%，美国基准利率波动幅度分别高于同期GDP名义增长率波动幅度、CPI波动幅度的2.24倍和2.32倍。在美国同期GDP增长率、CPI的波动相对平稳的情况下，美国基准利率大幅度调整可能出乎许多金融机构和按揭买房人的预期。
其次，利率水平时而偏高时而偏低。马克思认为，利息直接来源于利润，表现为借贷资本与职能资本共同瓜分剩余价值。因此，平均利润率是利率水平的基本决定因素，利息率总是在平均利润率和零之间上下波动。在现实社会中，一个国家基准利率水平一般不得高于GDP名义增长率，不得低于CPI。基准利率高于GDP名义增长率可能导致更多的产业资本创造的利润向金融资本转移，不利于实体经济的发展，最终可能反过来危及金融资本的安全；基准利率低于CPI，意味着负利率，会刺激人们投资和消费，一方面会减少银行存款，另一方面会加剧CPI上涨。因此，在动态上保持适当的利率水平，是一个国家经济平稳发展的现实需要。
然而，2001－2007年美国的利率水平却时而偏高、时而偏低。2001年和2007年，美国基准利率分别高于同期GDP名义增长率0.68个百分点和0.22个百分点，2003年和2005年，美国基准利率分别低于同期CPI的1.17个百分点和0.18个百分点，只有2002、2004和2006年美国的基准利率处于同期GDP名义增长率和CPI之间，占2001－2007年7个年份的42.86%。
最后，利率反基本面调整。根据基本面变化调整利率从而促进基本面朝好的方向发展，是利率调整的基本要求。可是，2001－2007年，美国则出现了两次反基本面调整利率的情况：一是2003年，美国GDP名义增长率和实际增长率分别比2002年增长了1.3个百分点和0.9个百分点，CPI比2002年上涨了0.7个百分点。照理说，美国2003年应该是提高利率或保持利率不变。可是，2003年美国则进一步将基准利率降至1.13%，为2001－2007年最低。
二是2005－2007年，美国GDP名义增长率从6.3%分别降至6.1%和4.8%，实际增长率从2.9%分别降至2.8%和2%；CPI从3.4%分别降至3.2%和2.8%，失业率从5.1%分别降至4.6%和4.7%。照理说，美国2006、2007年应该是降低利率或保持利率不变。可是，2006、2007年美国则进一步提高了利率，使2006、2007年基准利率分别提高到4.97%和5.02%，分别高于2005年的1.75个百分点和1.8个百分点，其中2007年基准利率为2001－2007年最高。
失误对次贷危机负有重要责任
2001－2007年美国利率调整失误，对美国次贷危机形成并演变为金融危机负有重要责任。
首先，2002－2003年美国的低利率刺激了美国次贷产品创新和次贷业务蔓延。
2002－2003年，美国出现了较为严重的经济衰退。为刺激经济，增加投资，扩大消费需求，美国大幅度降低了基准利率。2002－2003年，美国基准利率按加权平均计算分别为1.67%和1.13%，实际利率分别为0.07%和－1.17%，此时居民把钱存在银行是无利可图的。
与此同时，受美国经济衰退、消费能力下降的影响，美国房价相对较低，房屋具有一定的投资价值。于是，美国一些金融机构创新了“以零首付或低首付向信用等级较差或收入较低的人提供买房贷款”的次贷产品，以刺激更多的人买房。更多人买房，人为地扩大了房地产市场的需求，推动了房价的上涨。房价上涨不仅显示了买房的投资价值，掩盖了零首付或低首付的风险，而且进一步衬托了低利率持币的无利可图性。只要房价不跌，利率不升，次贷产品是没有风险的。
于是，次贷业务在一些金融机构的大量供给和更多信用品质较差和收入较低的人的大量需求下，在美国迅速蔓延。可以说，没有2002年的低利率和2003年的实际负利率，美国的次贷产品创新可能缺乏金融基础，美国次贷业务蔓延可能缺乏社会基础。
其次，2006－2007年美国的高利率促进了美国次贷危机的形成。
2006－2007年，美国基准利率分别为4.97%和5.02%，分别比2003年提高了3.84个百分点和3.89个百分点，实际利率分别提高到1.77%和2.22%，分别比2003年提高了2.94个百分点和3.39个百分点。2006－2007年美国的高利率产生了两个后果：一是大幅度提高了按揭买房者的成本。首付越低，按揭买房贷款时间越长，按揭买房的成本增加的越多。一旦按揭买房增加的成本超过房价上涨的幅度，对于零首付或低首付按揭并且已还贷不多的买房者，选择断供就是一种无奈的但却是现实的选择。因为按照美国的法律，按揭合同是一个有限责任合同，房价下跌使那些持有负资产的人倾向于放弃房产、违约不还贷款。
二是高利率抑制了市场需求，加剧了房价下跌。一旦房价下跌到市面价值低于未支付贷款（本息和）时，买房者更有可能选择断供。2006年夏季之后美国房价开始出现下跌，2007年美国房价平均比2006年夏季前最高跌20%以上。美国房价下跌后，大量的零首付、低首付或无力支付房贷的按揭买房者因贷款利率提高和房价下跌选择了断供。于是，美国次贷危机就发生了。当然，2006年夏季以来美国房价下跌有较多因素，如房价大幅度上涨后的理性回归、美国2005年后经济增速趋缓、失业率上升和对未来经济走势不看好等因素都可能导致房价下跌。但是，2006－2007年美国基准利率显著提高肯定是重要原因之一。
四点启示
第一，利率水平的确定要均衡各方面的利益
利率水平的高低直接关心到蓄储人、银行和借款人的利益。一定时期过高或过低的利率水平都会引起各方利益的失衡，从而引发一系列经济问题和社会问题。2001－2007年，美国基准利率要么高于同期GDP名义增长率，要么低于同期CPI，既刺激了次贷产品的创新，又加剧了次贷危机的爆发。因为低利率损害了蓄储人、银行的利益，他们不得不把钱转向高风险的投资领域；高利率增加了借款人的资金使用成本，损害了借款人的利益，他们不得不减少借款，甚至被迫不还款，其结果是高风险投资产品的价格首当其冲，出资方深受其害。
因此，如何确定存贷款利率水平、如何优化不同档次的存贷款利率差异，是一个国家或地区利率管理当局必须权衡的一个重大问题。
第二，利率调整要综合考虑各方面的因素
在当代信用社会里，影响利率调整的因素和利率调整的影响层面都极为复杂。除非发生重大事件不得不发挥利率的杠杆作用而特别调整利率外，正常情况下的利率调整都必须综合考虑各方面的因素，都必须权衡利率调整可能产生的各方面的后果。
例如，在经济衰退、失业率上升时，为促进经济发展，创造更多就业机会，是可以降低利率的。但是，这种利率降低要充分考虑其对经济发展的作用有多大，可能会产生什么样的负面效应，在降低利率的同时是否还要采取别的配套措施甚至更有效的方法。在CPI上升到一定临界点时，是可以提高利率的。但是，利率提高幅度要多大，是否在提高利率的同时还要采取别的配套措施甚至更有效的方法，也是需要通盘考虑的。
第三，要保持利率在动态上的相对稳定性
根据基本面和利率调整的利弊分析，及时调整利率是必要的和可行的。但是，保持利率在动态上的相对稳定性更是必要的。所谓保持利率在动态上的相对稳定性，就是一定时期利率调整后的波动幅度不宜过大，要与同期GDP增长率、CPI、失业率波动幅度基本相适应，要避免过高或过低利率的长时间运行。2001－2007年，美国基准利率波动幅度远远超过同期GDP增长率、CPI、失业率的波动幅度，2002－2003年美国较长时期的低利率刺激了次贷产品的创新，2006－2007年美国较长时期的高利率损害了实体经济的发展，其后果都是严重的。
第四，利率调整要充分考虑负面效应的滞后性
实证表明，只有股市、债市、汇市等对利率调整很为敏感，实体经济对利率调整反应都较为滞后。认识这一点很重要。
2002年美国出现经济衰退，同期美国大幅度降低利率。2003年美国经济有所复苏但不够理想，于是再次大幅度降息，从而为次贷产品创新和次贷业务蔓延创造了金融条件。2002－2003年美国低利率的负面效应直到2005年之后才逐步显示出来。同样，2006－2007美国高利率的负面效应直到2007下半年才显示出来并在2008年集中爆发。因此，一个国家或地区利率调整一定要考虑未来可能出现什么问题。如果前次利率调整不适当，隐藏了未来的负面效应，下一次利率调整还必须考虑前次利率调整遗留下来的问题。
例如，2002－2003年美国低利率刺激了次贷产品创新和次贷业务蔓延，而未来的高利率是次贷业务的死敌。如果2006－2007年美国不出现高利率，美国的次贷危机爆发可能推后，即使该危机爆发不可避免，其危害程度可能要比现在轻得多。
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