| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2008年04月19日 06:10 |
作者： |
桂浩明;于洋 |
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申银万国桂浩明于洋
随着股市调整的深入，众多上市公司股价泡沫被渐渐挤去，投资者对价值投资的认识也更深入。应该说，4月份是一个比较关键的时间点。一方面，大盘调整已经超过半年，人们对反弹预期有所升温；另一方面，期间上市公司2007年年报和2008年一季报将全部公布。
剖析年报与季报，对投资者分析行业及公司经营情况，制定相应的投资策略有着很大的作用。特别是今年以来，国内外的经济环境发生了很大的变化，这就使得上市公司2008年的经营条件明显不同于过去。相应其一季报揭示的内容，也就更能够反映企业目前的实际情况。通过对相关季报分析，可以从中找到不少业绩波动的线索，有利于投资者在一个较高的层次来判断市场运行趋势，作出有效的投资决策。
昔日“盈利大户”
石化、电力“有点烦”
当今年1、2月份规模以上工业企业16.5%的利润增速公布后，投资者心中疑惑颇多，为何一季度的企业利润下滑速度如此之快？上市公司业绩已经出现了问题吗？通过对上市公司一季报分析发现，导致利润增速大幅下滑的主要因素是原先的盈利大户石化和电力行业出现问题。
为什么会出现这种情况呢？从电力行业看，今年以来，煤炭价格普遍上涨，但售电价格基本没有动，电力行业呼吁的煤电联动一直没有实现。石化行业的情况也同样如此，虽然国际原油价格大幅上涨，但国内成品油价格保持稳定，以致炼油企业炼油越多、亏损越大。很明显，电力、石化行业所提供的产品，关系到国计民生，它们的原材料成本受国际市场影响，但考虑到国内抑制通胀需要，其产品价格则不能实现市场化。如此一来，电力、石化企业也就只能去承担因政策调控因素导致的减利压力。
从目前一季度电力类上市公司已公布或预公布的盈利状况看，其来自煤炭成本上升的压力非常大。华能国际、九龙电力、赣能股份净利润同比均下降50%以上，漳泽电力一季度预亏7100万元，东方热电预亏6000万元等。而中石油、中石化的炼油部分，目前其盈亏平衡点大约是每桶原油70美元，可现在国际原油价格高达每桶110美元以上。这样也就造成原油与成品油价格倒挂，进而拖累公司业绩。比如，上海石化已预告今年一季度出现亏损。
传统意义上说，电力是属于业绩较为稳定的防御性品种；石化虽然周期性比较强，但总体还是维持较高的景气度，因此它们一直是稳健型投资者进行资产配置、建立投资组合时的首选。不过，由于受目前国家相关政策影响，电力、石油加工类的上市公司业绩出现较大幅波动，而且短期内看不到出现改变的可能，这就要求投资者转变投资理念。类似的情况还有近期将上调出口关税100%的磷肥类公司。
当然，解铃还需系铃人，上述类型上市公司投资机会的出现，还要从宏观层面挖掘，比如后期CPI指数大幅回落，原油和煤炭价格大幅走低，以及国家再次采取煤电联动政策等。但需要提醒投资者，目前来看，此类股票不宜大量持有。
调控背景下
银行业绩超预期增长
2008年初以来，为抑制通胀，防止经济过热，中央开始实行从紧的货币政策，如采用多种行政及数量化的手段来控制信贷规模，继续发行央票来对冲经济中过剩的流动性等。在这种背景下，市场普遍预期银行板块将受到一定程度影响，但从目前已公布预增公告的银行类上市公司看，并非如此。如工商银行业绩预增在50%以上，深发展预增在80%-90%，招商银行预增140%，南京银行预增170%以上，浦发银行预增180%以上。另从一季度信贷调控情况看，贷款增速已回落至15%以下，一季度放贷数量仅占去年信贷总量3.7万亿的36.7%，整体情况良好。
投资者需要思考的是，宏观调控对银行板块的影响究竟有多大？前期，投资者对银行业2008年业绩增速出现一定怀疑。但现实情况是，由于中国经济的增长仍然比较快，而税收政策的调整也有利于银行增利，使银行业的收益受冲击较小。同时，市场对银行股的预期也较充分地考虑了调控政策的影响，如周三央行再次上调存款准备金率50个基点。根据测算，存款准备金率从15%上调至18%对银行业绩的影响在5%左右。目前研究员在估算银行类上市公司价值时，一般都按照18%的存款准备金率水平计算。因此，银行业绩的超预期也就成为可能。根据2008年上市银行一季度季报来推算，其全年业绩增速可能维持在40%左右。鉴于此，现在不少银行股的估值并不高。
同样，我们可以延伸到钢铁、房地产等前期市场普遍预计业绩将大幅下滑的板块，其中部分上市公司业绩依然呈现预增趋势，如唐钢股份业绩预增50%-100%，三钢闽光预增70%-100%、上实发展预增300%等。当然，从目前已披露的信息，我们还很难判断板块中其它上市公司是否会维持这种趋势。但在中央认为一季度经济状况好于预期的背景下，我们有理由相信，上述受调控影响的行业龙头依然有能力消化政策影响因素。
交易性金融资产公允价值
“变脸”迅速
2007年一波牛市行情，交易性金融资产公允价值变动的收益成为财务报表中重要的组成部分。但随着2008年行情的走弱，部分上市公司交易性金融资产公允价值变动的贡献逐步减小，有些甚至出现亏损，如已公布季报的佛山照明、烟台万华、双鹭药业、中国玻纤等公司。
对此，投资者应有一定预判，特别对于2007年业绩主要来自于二级市场投资收益的上市公司，在目前行情背景下，交易性金融资产的账面价值必然大幅萎缩，从而直接影响一季度的业绩。一般来说，在目前情况下，投资者应回避对交易性金融资产投资较大的公司。
众所周知，今年是我国经济很困难的一年。在此背景下，投资者既要从宏观层次分析理解行业，也要根据微观状况来研究企业。在这里，放弃固有的陈旧思路和概念，不断寻找和发现在新情况是重要的。根据上市公司一季报所提示的业绩变化趋势，也许有利于投资者把握大局，挖掘有潜在价值的投资机会，争取获得超额收益。
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