回归长期价值握紧“时间的朋友”
2007年07月06日 04:22 |
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———食品饮料行业2007年中期策略
国泰君安证券研究所胡春霞赵宗俊
在市盈率已经比较高的情况下，我们秉着“时间是好公司的朋友”的长期投资理念，寻找具备长期增长空间、经营稳定的行业和公司。通过对行业现阶段的经营状况和竞争格局分析，推测行业未来的发展格局以及公司的利润增长点。
长期增长之三大理由
食品饮料行业一直是稳定、长期增长的典范，未来食品饮料行业的龙头企业仍然能保持稳定的长期快速增长，主要是基于以下理由和行业的基本特征：
●非周期性：“民以食为天”，无论处于经济周期的哪个阶段，食品的消费往往维持比较稳定的量，行业经营的波动相对经济总体波动要小得多。这导致行业公司的经营状况比较稳定，长期的业绩波动小。
●消费者价格敏感程度逐渐下降，长期具备一定通胀传导能力。由于恩格尔系数长期逐渐下降，消费者对食品饮料的价格敏感程度也呈现下降趋势，这导致以下两个结果：对于品牌食品饮料的消费比例将增加，促使行业集中度上升；食品饮料的价格长期看可以很大程度上向下传导通货膨胀。这使优势企业能通过抢占市场份额获得的较快的收入增长和维持较高的盈利空间。
●消费升级：随着收入的增长和生活品质的上升，对于食品消费的追求将是不断的从基本的生存需求向更高的享受升级，推动食品饮料的消费向更高附加值的产品倾斜。这导致食品饮料的某些产品出现了一些阶段性爆发式的增长，可能成为理想的投资品种。
基于以上三点理由，我们相信该行业将能保持比较稳定的、长期的增长。
高市盈率源于稳定的长期增长
从2004年以来食品饮料的估值来看，食品饮料行业的市盈率一直处于比较高的水平，究其原因一方面是上述稳定的、长期的增长，另一方面也可以从投资者行为来解释：
●行业的长期稳定增长特征使得市场对公司后期的业绩增长预期比较明确，从投资角度看就具备了两个优势：较高的每股收益和业绩增长、由品牌企业较低的经营业绩波动性带来的较低的风险溢价报酬的需求，根据基础的估值分析理论，在其他变量相同的情况下，这两点优势都将带来行业估值的上升。
●由于食品饮料的产品对于投资人来说非常容易理解，并且销售的大体趋势容易在日常生活中观察到，因此相比一些产品专业性强的企业，食品饮料的优质企业更容易被投资者青睐。其结果就是行业受到一般投资者的关注程度更高，股价一直处于较高的估值状态。
以上两点作为长期存在的因素，我们认为不会在短时间内改变，换句话说，也就是食品饮料行业的这种高估值应该长期存在，而国内市场2004年以来的数据也证明了这一点。从2004年以来国内市场的股价和PE变化看，我们跟踪的15家食品饮料的企业在经历了2005、2006年股价的大幅上涨以后，目前的PE水平并没有上升多少。2007年初的简单平均PE为44.67倍，尽管平均股价上涨了2.9倍，但是PE仍然低于2004年的水平，其主要原因毫无疑问是由于公司业绩的强劲上涨。
子行业预期增长排序
食品饮料行业产品特性差异比较大，我们的分析主要涉及以下五个品种：白酒、葡萄酒、屠宰及肉类加工、啤酒、液体乳及乳制品。我们试图通过这五个主要子行业盈利增长速度加深对于行业的直观印象。
从2007年1—5月份各个子行业销售情况、利润总额增长情况看，盈利增长排序依次为：屠宰及肉类加工45.49%、啤酒制造41.94%、葡萄酒制造37.28%、白酒制造35.23%、液体乳及乳制品制造25.34%。
相对于去年全年以及去年1-5月份子行业收入、利润总额的增长情况，我们发现：
●屠宰及肉制品加工仍然稳居利润增长的首位。
●啤酒行业销售、利润增长都大幅上升，超过我们之前的预期，尤其是啤酒行业利润总额增长幅度已经跃居第二位。我们对啤酒的销售保持继续乐观。
●白酒保持了收入和利润的高增长，增长速度比上年同期所有上升，并且由于白酒销售均价持续上升，我们认为不能将这种增长的加速完全归功于消费税的下降。
考虑到2007年上半年的经营情况、行业销量增长与居民收入增长关系的判断，以及原材料价格变化，我们认为2007年—2008年行业利润增长排序预计依次为：屠宰及肉类加工、白酒、啤酒、葡萄酒、液体乳及乳制品制造，我们对未来行业景气度的排名也基本以此为依据。
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