从最近几期债券的投标结果来看,一、二级市场收益率的差距越来越大
中国邮政储蓄银行 刘晋
从最近几期债券的投标结果来看,一、二级市场收益率的差距越来越大，认购倍数居高不下，短端利率见顶的迹象较为明显，机构抢筹的动作越来越大。
一、二级市场利差扩大
第18期国开债的发行结果出乎预料，市场预期中标利率会比较低，但是没有想到会这么低。招标之前，各家机构预测的中标利率下限基本在2.98%左右,但是中标利率确是2.93%。
本次收益率水平的向下调整始于央行重启数量招标，控制短端利率上涨的信号较为明显。8月9日的060303，虽然一、二级市场的利差只有3个bp,而且还有0.05%的手续费，但是3.42的认购倍数却是一个值得注意的信号。虽然此后几期债券的认购倍数再也没有超过3,但是机构抢筹的动作却越来越大。而仅隔7天，一、二级市场的利差扩大至060218的11个bp，如果考虑手续费的因素，利差的变动幅度其实还可以增加2-3bp。
流动性富裕
流动性富裕是导致本次短端收益率调整的主要原因。7月份全国新增人民币贷款1718亿元，截至7月末，商业银行已完成全年信贷投放指标的94%。发放贷款过快的银行将面临定向央票或者差别存款准备金的惩罚，在外贸顺差居高不下和银行资金的信贷通道被阻的情况下，市场普遍预期银行资金将更多回流债券市场。
去年7月21日的汇改是央行着手解决外部均衡问题的标志，由于流动性过剩导致银行间市场收益率过低的情况也让央行不能总是袖手旁观，通过推动央票的发行收益率上升，带动银行间市场收益率曲线上行。央票的数量招标方式，在封住了收益率上涨的空间的同时，也封住了其下跌的空间。后市需密切关注央票的招标方式，如果重新回到价格招标的轨道，则收益率水平会面临一定压力，但是下跌的幅度有限，估计今年1年期央票的收益率应该不会重新回到2.50%以下。央行既然努力让市场收益率回升到目前的水平，在宏观经济和外部环境不出现重大变化的情况下，市场收益率将会保持相对稳定。
中长端的调整压力较小
本轮收益率上涨的周期将近10个月，0501096（2005年10月11日发行）的发行收益率为1.33%,1年期央票的发行收益率上涨幅度达到147bp。
在本轮央票发行收益率上涨周期中，收益率曲线的两端表现迥异。十个月以来，1年期金融债收益率上涨135bp,而10年期金融债仅上涨36bp，相差竟达到100bp之多。
在央票开始数量招标以前，市场普遍认为中长端收益率水平将出现一定幅度的上涨。如今收益率曲线的短端见顶得到确认，估计短端收益率的调整将成为相对独立的行情，而中长端，尤其是长端的调整将相当有限。
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