1.自主创新能力是投资种业上市公司的最重要标准
沪深两市共有7家种业上市公司，但其盈利模式并不相同。大多数的种子公司通过购买科研单位研发出来的新品种经营权来销售各类种子，比如华冠科技、秦丰农业等。敦煌种业的主业是为其他种子公司繁育种子。而登海种业是集研发、繁育和销售为一体的种业上市公司，它之所以可以获得更高的利润是因为：1)其销售的主要品种均获得植物新品种保护权，具有资源的独占性，根据我国的《种子法》和《植物新品种保护条例》，任何非授权企业销售受保护品种的行为均是违法行为。2)它的经营涵盖了从种子出生到农户手中的整个过程。我们认为只有登海种业的盈利模式最具发展前景，也最持续稳定。
1.1玉米种子市场容量相对稳定，增长来源于种子更替
玉米是最能体现杂交优势的大田作物，为受益于杂交的优质特性(产量高，抗性好)，农户必须每年购买玉米种子。正因为此，我国的玉米种子的商品化率最高，市场容量也是种子中最大的，占到22%左右。但我国的玉米种子的市场需求量又是相对稳定的。
下图是1978年-2004年我国玉米的种植面积，尽管各年份之间存在着一定的波动，但总体而言玉米种植面积保持稳定。1978-2004年我国玉米的平均种植面积为35248万亩。2003-2004年，我国玉米种植面积稳定在36000-39000万亩的水平。即使考虑最近两年因政府支持所引发的种粮热情，我们预计玉米种植面积近年内也难以超过40000万亩。以每亩需要玉米种子2.5公斤计算，年需求量为10亿公斤左右。
但是，玉米种子的市场集中度非常低，即使市场占有率最高的登海种业也只有6％的市场份额，而种业50强的市场份额只有27％。因此我们认为所有种子公司未来收入和利润的增长都来自于种子的更替。
1.2品种更新速度加快
一个优秀品种的生命周期为6－8年。原因是：1)品种的退化。一个杂交种子的父本和母本品种经过多年的繁衍，其基因会有所退化，品种的优秀表现力会弱化。2)科学的进步。获得国家审定的新品种，其亩产水平必须较对照品种增产5％以上，而对照品种是当地种植广泛和产量表现良好的现有品种。3)
市场的竞争。新品种由于利润高，经销商往往更愿意向农户推销。
以掖单13号为例，这一品种由李登海先生于1987年育成，1995-1999年一直位列全国推广面积的首位，2000年下降为第2名，01年降至第8名。
从1995年至2001年历时7年。我们再以1998年和2004年全国玉米种子推广面积前10名作对比，我们发现经过6年，前10位的品种已经是面目全非了。
而对比2001和2004年的前10位，也只有3个品种还在前10名之列。由此，我们认为伴随着科学的进步和市场的竞争，玉米种子更新的速度正在逐步加快。只有能够不断推出新品种的种子公司才能提高市场占有率，近而维持高盈利和持续增长。登海种业是当前所有种业上市公司中唯一符合该条件的公司。表格中阴影部分为登海种业研发的品种。值得说明的是因为登海研发的掖单系列在《植物新品种保护条例》之前就已推向市场，并不是授权品种。为保持公司的盈利水平，登海现在主要销售的是拥有品种保护权的登海系列，掖单系列的销售数量已非常少。但曾经有那么多品种进入我国玉米品种推广的前10名，也印证了公司的研发实力。
1.3市场细分要求专业性更高，而登海拥有更丰富的产品线
尽管适应性是衡量一个玉米品种好坏的标准。但中国的地大物博，本身形成的五大玉米主要产区，其土地质量和气候条件导致的播种期和玉米生长天数不同，当然要求的玉米品种也不尽相同。而登海种业在全国共有30处育种实验站，专门研发适合当地种植条件的品种。从公司现有的销售品种看，也具备在全国范围扩张的能力。我们无法获得所有种业公司的销售品种，但我们将登海与主要竞争对手德农种业和奥瑞金对比，可以明显发现登海在品种上更齐全。需要说明的是因品种太多，我们仅以通过国家审定的玉米品种作为对比对象。
2.为什么登海拥有这样的自主创新能力？
一个新品种的诞生，是育种人员智慧、勇气和汗水的结晶。根据我国的《种子法》，新品种推向市场必须经过试验，包括一次预备试验(预试)、二次区域试验(区试)和一次生产试验，第二次区域试验和生产试验可以同时进行。现在我国的东北和黄淮海种植区域玉米种植均为一年一季。这也就意味着一个最完美的过程：每一次的试验均能一次通过，则新品从研制出来到被农户接受至少需要7年的时间。
为便于投资者理解，我们将登海种业的自主创新能力用文字加以表述：
从1991至2004年14年间，公司的玉米品种推广面积总共达69889万亩，占同期全国推广面积的17.86%。
全国范围内，以李登海先生选育出的“掖478”作为亲本的杂交品种有100多个，包括郑单958；..公司目前拥有2个专利权；登海1号、登海2号、西星糯玉1号等27个植物新品种权；13个植物新品种申请权。
2004年参加国家级区试玉米品种29个，参加省级区试103个，进入生产试验品种8个，2004年共有6个品种通过审定，其中登海3660，登海3632，西北黑糯1号通过国家审定。登海3337通过山西省审定，3672通过宁夏审定，3691通过北京市审定。
2005年参加国家级1省级区试112个，进入生产试验品种16个，2005年共有6个品种通过审定，其中登海3831，登海3622，通过国家审定。登海3702通过宁夏审定，6102通过山东省审定，3669通过陕西审定，3339和3907通过四川省审定。
2006年登海3639通过宁夏审定，登海3631，3672通过新疆审定；登海3688，3463通过山东审定。以下品种即将通过国家审定，登海3312，3818，3731，3686和一个糯玉米品种。
公司新育成的超级玉米新品种“登海超试1号”(DH3719)达到亩产1402.86公斤，将世界夏玉米单产纪录提高了27.96%。
为什么登海拥有这样的自主创新能力？
二十年积累形成雄厚的杂交玉米育种实力，业界素有南袁(袁隆平)
北李(李登海)的说法，更可贵的是李登海先生对玉米育种几十年的由衷热爱和孜孜不倦地追求；..公司科研人员的激励机制保证了公司的可持续发展能力。主要科研人员已持有股份公司或大股东的股份。另外还设计了以下条款来激励科研人员：科研人员研发的新品产生的利润30％归属个人；利用公司自交系培育出的新品销售额的1％－2％归属个人；新品销售三年后其产权归属登海种业。
丰富的种质资源成为科研基础的保证。
不断地研发投入。
正是因为李登海先生的育种热情、人才储备以及研发投入导致了登海种业的自主创新能力明显强于竞争对手。
因为无法获得更详细的其他种业公司的研发投入情况。在此，我们仅以在NASDAQ上市的北京奥瑞金种业公司与登海种业作对比。我们发现，无论是研发投入还是配备的人员数量，登海都是胜人一筹。
3.自主创新能力使登海拥有高盈利和持续增长动力
3.1稳定的增长能力
最高峰时公司品种推广面积占到全国的30.9％。伴随着《种子法》和《植物新品种保护条例》的实施，公司逐渐退出了非保护品种的销售，其市场份额逐步下滑至6％，实地调研中，李登海先生认为公司再次获得30％的市场份额大概需要6年的时间，意味着登海种业在6年之后的销售量为2.85亿公斤。
我们预计2005年公司销售玉米种子4660万公斤(包括子公司)。那么如此计算，公司未来6年的平均年复合增长率35.23％。考虑到我国地大物博、种植条件不一致的特性，假设公司可以在10年之内，市场占有率提高到20％，则平均年复合增长率也达到15.09％。市场总是认为登海这两年的增长缓慢了些，但是长期来看，其增长是可持续的。更何况，我们认为07和08年将会迎来高增长。
3.2超强的盈利能力
拥有植物新品种权的种子因具有资源的垄断性，其售价往往较普通品种高出不少。这也是公司种业盈利能力高于其他种业公司的原因。比如：非授权品种掖单13号的2005年售价为3.2元/公斤，授权品种登海11号的售价为8.6元/公斤。为获得高盈利，公司授权品种的销售数量正在不断减少，事实上，从全国的玉米品种推广面积看，由登海研发出来的授权品种的推广面积已远远超过未授权品种。
4.新品种将在07年迎来高增长
一个优秀品种的生命周期有6-8年的时间。以郑单958为例，2000年通过审定，2001年的推广面积达到192万亩，2004年的推广面积迅速达到4295万亩(由四家公司同时销售)，占所有推广面积的14.29%。再以登海11号为例，2001年4月通过国家审定，其01、02、03、04年的销售数量分别为92、229、1496、1374万公斤，可见，销量的大幅增长在审定的第三年。我们认为登海11号、9号、3号和1号仍是2006年的主打品种，07年也将拥有较为稳定的销售数量，同时07年新品种将会迎来大幅增长从而带来利润的大幅增长。
以下品种将是07和08年的销售明星。事实上，从06年最新制种面积看，这些品种的数量明显上升。登海3622的制种面积超过2万亩，登海3632、6213都超过1万亩。
登海3622，2004年通过国家审定。2003～2004年参加黄淮海夏玉米组区域试验，31点增产，16点减产，平均亩产541.4公斤，比对照农大108增产7.1%；2004年生产试验，平均亩产570.9公斤，比对照平均增产7.5%。
适宜在河北、山东、陕西、安徽北部、山西运城夏玉米区种植。
登海3632，2004年通过国家审定。2002-2003年参加西南玉米品种区域试验，31点次增产，19点次减产，两年平均亩产574.76公斤，比对照农大108增产6.26%；2003年参加同组生产试验，13点增产，2点减产，平均亩产521.0公斤，比当地对照平均增产6.47%。
登海6213针对山东市场，登海3707和3339针对西南市场。仙玉335由下属子公司研发并负责销售。
5.降低成本的手段：改变制种基地，增加自繁比例
我们注意到公司2005年种子毛利率由51％下降至45％，主要原因就是制种成本(占其生产成本的90％)上升。其主要制种基地分布在宁夏、新疆、甘肃等省，敦煌种业张掖分公司正是公司的委托单位之一。首先，伴随着竞争的激烈及粮食价格上涨，制种成本有升高的趋势，委托制种公司的要价有所提高。相比2003年，2004年的制种成本就有约11％的上升，每公斤上涨0.30元，达到3.00元/公斤。2005年的制种成本达到3.7－3.8元/公斤。其次，由于种子公司大多集中在甘肃制种，导致该地区的制种成本上升尤其明显，2005年的制种成本由上年的1100元/亩急速上升至1400元/亩。因此，今年有意识地压缩了在甘肃的制种面积，特别增加了新疆的制种面积。根据我们的了解，新疆的制种成本较甘肃低30％。
同时，为降低制种成本(占种子销售成本的90％)，公司有意识地提高自己制种的比例，经过测算，自己制种较委托制种每公斤降低0.40－0.60元。
05年公司自繁比例已达到40％，06年自繁比例将继续上升至60％。
6.主要风险
管理能力。现在公司的管理依然是家长式的管理模式，其现有的管理水平可能成为企业发展的制约力量。特别是公司在销售方面的能力有所欠缺。
种子价格波动的风险。玉米种子价格主要由当年玉米种子供求格局所决定，而影响玉米种子供求变化因素较多，价格波动频繁，由此造成公司种子销售盈利水平的波动。
7.盈利预测
我们认为2006年登海种业的业绩表现波澜不惊。但07和08年由于新品种的销售数量大大增长，导致业绩的大幅增长。我们预计玉米种子06、07年和08年的销售收入分别为44165万元、58380万元和76955万元，毛利率均为46％。蔬菜种子的销售收入分别2300万元，2415万元和2536万元。
毛利率均为50％。小麦种子的销售收入分别800万元、1000万元和和1250万元，毛利率为30％。经过测算，我们认为06、07和08年公司的每股收益分别为1.09、1.40和1.82元。具体数据请见正文后的附录。
8.估值及投资建议
8.1估值水平理当超过奥瑞金
种业类上市公司大部分经营情况糟糕，不适合作类比。北京奥瑞金与公司经营具有颇多类似，因此我们将其与登海种业作类比。我们认为，无论是从销售规模还是发展潜力，登海种业都优于奥瑞金，其估值水平理应超越奥瑞金。
对于两家公司的品种和研发投入的对比，请参见上文。奥瑞金种的PE06达到37.07x，PE07也有21.36x。
从国际上看，美国的孟山都公司与公司最具可比性。孟山都公司的销售收入来源于1)种子销售，大部分为玉米种子。2)农化产品。同时，公司盈利的大部分都由种子销售所实现。而孟山都的PE06达到32.56x，PE07达到26.45x。
8.2投资建议
通过对登海种业竞争力的分析，我们认为其估值水平应向国际优秀种业公司靠近。即使考虑其家族式的管理风格，P/E06至少也应达到25－30x，以2006年EPS1.09元为测算基础，登海种业的合理价格应在27.25－32.7元。相对现在价格仍有21－45％的上涨空间，建议买入。同时，以下事件将成为股价表现的催化剂。1)2005年的分红政策将倾向于大比例送股。2)“建设社会主义新农村”以及“自主创新”的投资主题不断深化；3)国外种业上市公司的良好表现，特别是孟山都和北京奥瑞金种业
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