全景网12月9日讯 中国证券登记所12月8日晚间发文《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》），暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。

　　《通知》将对债券和A股市场产生什么样的影响？让我们来看看券商解读。

　　海通证券

　　债券：政策黑天鹅，冲击流动性——中证登企业债质押式回购新规点评

　　事件：中证登于12 月8 日发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》），地方政府债务甄

　　别完成后，未纳入政府债务的企业债中，除债项AAA、主体AA（展望稳定或正面）以外的质押资格将取消。

　　我们观点如下：

　　①企业债除主体AA 级及以上（AA 评级需展望正面稳定）、债项AAA 外，暂停入库；未纳入地方政府债务的企业债，除主体AA 及以上（AA 评级的需展望正面或稳定）、债项AAA 外，将失去质押资格。

　　②中证登回购标准呈不断提高的趋势，今年以来已多次下调标准券折扣系数。主要目的在于防范交易所债券市场的风险，这也与交易所推出债券ST 制度、推行投资者适当性管理等行动一脉相承。

　　③符合条件的企业债发行量占比较低，新规实行后料对新债发行产生较大影响。

　　④存量跨市场企业债约有74%达不到新的质押标准。当前托管在交易所的企业债余额1.00 万亿，这也意味着如不考虑地方政府债务甄别，将有约7400 亿企业债将失去质押资格。

　　⑤城投债如何纳入地方债务尚无明确标准，按资金流向看只有36%的债务大概率列入地方债务，约2700 亿元。这样初步估计约4700 亿企业债将失去质押资格。

　　⑥短期警惕去杠杆导致的流动性冲击，6 月末时约有84 只债券质押比率下调，城投下跌明显。

　　⑦通过评级来评估企业债风险略显简单粗暴，且此次新规将抬高社会融资成本，与当前整体政策取向背离。

　　（债券首席分析师 姜超，高级分析师 李宁）

　　国信证券：

　　《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》点评：债市继续承压，城投品种分化加强

　　12月8日，《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》中结发 [2014]149 号文发布，主要内容是：

　　（1）自12月8日起，企业债券暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库。

　　（2）地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，继续维持现行回购准入标准；对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债券，本公司仅接纳债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。

　　（3）地方政府性债务甄别清理完成后，对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围、且不符合本通知第二条规定的已入库企业债券，本公司将采取措施，分批分步压缩清理出库，具体方案另行通知。

　　根据149号文，中证登对企业债质押率的调整可分为两个阶段：首先，在地方政府性债务甄别清理完成前，中证登将根据债券的外部评级确定是否入库。在此阶段，不满足主体AA级（稳定及正面）（“孰低原则”）及以上，债项AAA级的个券不再新增入库，已在质押库中的品种不受影响。其次，在甄别清理完成后，中证登将根据地方政府债务的属性进行分类。在此阶段，对于纳入一般债务和专项债务的债券，维持目前的质押率标准；对于未纳入一般债务和专项债务的债券，只接纳主体AA级（稳定）（“孰低原则”）及以上，债项AAA级的个券进入回购质押库；对于当前在质押库中但不符合前文规定的品种，将分批分步压缩清理出库。

　　而根据《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，“地方各级财政部门汇总本地区清理甄别结果，由同级审计部门出具审计意见并经同级政府批准后逐级上报，省级财政部门应于2015年1月5日前上报财政部”，因此，我们预计第二阶段开始的时间不会早于1月5日。

　　而在第一个阶段，短期影响主要有：

　　1、与现行《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》相比，149号文对企业债券质押回购设臵的条件非常苛刻，而且至通知发布之日起立即实施，事发突然，短期内对不满足条件的企业债品种（占企业债的绝对大数）利空。交易所现存企业债中，符合债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA 级（含）以上（主体评级为 AA 级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券仅130只，而全部交易所企业债1524只（其中139只已经不能入库），即符合质押条件的个券占比仅9.4%，规模占比21%。

　　2、虽然目前已入库的企业债券仍可用于质押融资，而且149号文并未调整已入库但不符合债项评级为 AAA 级、主体评级为 AA级以上条件的个券质押比率，所以短期内并不会出现大面积欠库乃至透支情形。但是，149号文对投资者预期的影响，可能会导致公募基金被赎回，这从流动性方面波及利率债和可转债等高流动性品种。

　　3、由于在第二阶段中证登的区别处理降低了非政府债务企业债的价值，因此城投品种的分化仍将继续。

　　4、由于已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库，所以不符合条件的交易所企业债券将缺乏买盘，预计二级市场成交清淡。而一级市场方面，后续不符合条件的企业债发行利率将提升，比如9号和10号发行14绍柯开债和14牟中发投债，中标利率将走高。

　　最后，我们对中登本次的做法尚存若干困惑。根据149号文，企业债中的产业债品种（如12白药债）也将受到影响，而这类品种与其在文件首段强调的“根据国务院发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》”并无直接关系。

　　申银万国：

　　被动去杠杆，短期泥沙俱下，长期有利于利率品和高等级品种

    —《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》点评

　　由于本次暂停新增融资功能的券种规模超1.25 万亿，占交易所企业债余额比例超过60%，影响范围广泛，将导致相关企业债的估值由于融资功能的丧失上升100bp 以上，此外，由于债基赎回等带来的被动去杠杆压力，短期内利率品、转债也将面临较大的抛盘压力，甚至股票也将受到一定的冲击。长期来看，虽然存量质押库的清理过程可能相对漫长，但交易所的融资功能将因此受到严重损害，基金、券商加杠杆能力受限，长期有利于利率品和高等级品种。

　　暂停受理新增企业债回购资格申请，已取得回购资格的企业债暂不得新增入库。对于符合“信用评级双要求”，即债项评级为AAA 级且主体评级在AA 级（含）以上（对于主体评级为AA 级的，评级展望应当为正面或稳定），的企业债则不受上述限制。随通知同时出台的还有一份长达42 页的禁止入库名单，名单包含了1074 只可质押交易所债，其中城投债947 只，涉及债券余额1.14 万亿，占交易所企业债余额的60%；非城投债127 只，涉及债券余额1189 亿元。这意味着对于新券而言，如果其尚未取得回购资格，则中登公司将不再接受其回购资格申请；对于尚未进入质押库的老券而言，如果其不能满足信用评级“双要求”或在禁止入库名单内，则从2014年12 月9 日起，不得再进行质押式回购，杠杆融资功能暂时消失；对于已在质押库中的老券而言，只要其仍未出库那么依然可以进行质押式融资。

　　此外，对于主体评级的要求，文件采用了“孰低原则”进行认定。所谓主体评级“孰低原则”，指的是发行人公开发行且在沪深市场上市交易或挂牌转让的债券存在两只及以上情形的，以各只债券最新的评级结果为基础，选取最低的主体评级作为该发行人所有债券的主体评级，并按“首先选取主体评级符号较低者；主体评级符号一致的，依次选取评级展望为负面、稳定、正面的评级结果”原则确定。

　　(分析师：於乐其A0230511090003)