创投业打通正循环 Pre-IPO投资风险须警惕

  证券时报记者 卓泳

  创业板改革并试点注册制平稳落地。昨日,深交所也公布了创业板改革并试点注册制的第五批获受理企业,其中20家企业申请IPO,12家企业申请再融资。截至6月29日,创业板改革并试点注册制下的五批获受理企业中,申请IPO企业合计96家,申请再融资企业达25家。

  二级市场的一系列变革,对于长期为资本市场源源不断输送优质企业的创投行业来说,更是一次鼓舞人心的绝佳契机——“退出难”破冰、募资难有望缓解,创投市场“投资-退出-再投资”的正循环正在被打通。

  但与此同时,随着注册制深入推进,IPO也将呈现常态化发展,上市不再是稀缺资源,未来一二级市场的流动性溢价将进一步缩窄,企业上市后或许会面临估值回落的问题。因此,创投机构投资的终极目标不仅是企业上市,而且是企业上市后能有好的表现。

  盛世投资管理合伙人陈立志认为,对创投机构而言,即便项目上市了,仍可能没法获益退出,因此,更加需要对一级市场估值过高的项目保持警惕。

  加速资金回流利于募资

  一直以来,IPO都是创投机构项目退出的主要渠道。但过去的上市审核制度使得企业过会率时高时低,充满不确定性,让创投机构时常陷入“退出难”的困境。由于没有良好的退出收益,创投机构更难获取新的投资资金。因此,在创投机构看来,注册制的到来将很大程度上破解退出难的局面,有利于创投行业的募资。

  “由于退出困难,当前创投机构投资新项目,很大程度上需要依靠新募集资金。创业板注册制推出后,创投机构通过加快退出,及时回笼存量项目资金,能够增加自我回血能力;

  另一方面,也有望提升投资者对于一级市场的信心,推动资金向一级市场回流。”陈立志说。

  松禾资本合伙人袁宏伟也认为,创业板注册制实施后,许多项目能在投资人接受的时间范围内退出,无疑增加了投资人投资创投市场的信心,会有更多人配置资产到这个领域。

  但是,这并非一蹴而就。上海联创投资总裁周水文表示,经过此前的市场教育,创投市场的出资人变得更加谨慎和成熟,资金即使进入,也会投向有业绩、诚信、稳定的管理团队中。因此对市场很多基金来说,募资难仍是常态。

  在华睿投资董事长宗佩民看来,我国的有限合伙人(LP)市场已今非昔比,出资能力过千万的民间资本已大面积式微,出资能力在100万~1000万之间的小额出资人又被排除在外,不受监管部门、托管银行与投资机构的欢迎。目前创业投资的资本来源绝大部分是政府引导基金、国有企业资本与保险金等,对大部分投资机构而言,募资难题依然存在。

  但是,若有良好的退出收益证明自己,将有利于创投机构的募资。

  “通过加速退出,创投机构有更多的资金用于投资,项目方也有更多资金用于发展,为创投机构创造更好的回报,这样市场就有望形成‘投资-退出-再投资’的良性循环。”陈立志说。

  警惕Pre-IPO

  项目的投资风险

  二级市场的一系列变革,正在给一级市场投资带来前所未有的局面。门槛降低、包容性增强、确定性更强 ,对创投机构而言,无疑是一个极大的退出利好。“创业板注册制改革,为创投机构的退出提供全新的、更加广阔的渠道,从而提高创投市场资金的使用效率。”陈立志表示。

  创业板注册制实施之后,未来一两年,IPO仍将是创投机构的主要退出渠道。据证券时报记者了解,当前创投机构已在为创业板注册制积极准备,梳理已经投资过的符合上市条件的企业。

  “我们也有将近20家被投企业符合新的创业板上市标准。”袁宏伟说。

  在上市渠道更加通畅、一二级市场的流动性溢价依然存在的情况下,“临门一脚”的投资行为在当前似乎更加有利可图。“依然会有机构采取Pre-IPO策略。”袁宏伟对记者表示,创业板和科创板的注册制给市场的供应都是一个循序渐进的过程,一二级市场的价差不会那么快就抹平,因此助推了Pre-IPO策略。但这不是一个长久的策略,从制度设计来看,市场供给将逐渐加快,IPO也会进入常态化,利差将逐渐缩小,这个策略自然也会受到打击。“短期来看,效果不明显,但长期来看,制度设计还是支持长期价值投资者的。”袁宏伟说。

  实际上,Pre-IPO的热潮一直存在,但注册制对于Pre-IPO策略的机构投资者来说,则是一把双刃剑。一方面,项目退出加速,另一方面,上市供给增加,上市公司的估值或将降低。

  达晨财智总裁肖冰表示,从目前形势看,再去投资Pre-IPO项目风险非常大。而且,机构现在投资要等3~5年后才能退出,那时资本市场红利已经殆尽。只有IPO市场逐渐理性和成熟,新股破发情况、发行失败现象大面积出现,投资人才不会再盲目追捧新股。

  创投机构

  退出效应暂未显现

  企业上市通道变得更加畅通,只要有足够的资金投资一家中后期的成熟企业,即可在可控的时间内实现退出变现。有业内人士担心,这将使越来越多的资金集中在中后期项目,而早期项目资本则更加短缺。

  “现在的创业投资市场更多资金已经集中在中后期了,早期投资缺钱的情况早已发生。”宗佩民表示,随着后期资本供给大量增加,早期资本供给不足,早期投资的估值会有所下降,后期投资的估值可能持续上升。这也一定程度上增加了后期投资的风险。

  “在一个有效的市场情况下,不应存在长期的套利空间。”周水文认为,注册制会让市场的价值发现更加有效,即使出现资金聚集,也是短期的。宗佩民也相信,经过三年左右的市场洗礼,创业投资最终会回到本质,回到“投早投新投成长”的初心上来;随着机构的成熟,投资也必将更加精准。

  此次创业板改革中,也给未盈利企业的上市预留了空间,只是未盈利企业上市标准一年内暂不实施,一年后再做评估。这也意味着,创业板对上市企业放开了盈利要求。此外,在三套上市标准中,其中一套为“市值不低于10亿元,最近一年净利润为正且营收不低于1亿元。”这在袁宏伟看来,属于比较早期的企业,“我们周边很多这种企业,特别是技术类的科技项目,所以这个制度设计给我们投资这类企业营造了很好的环境。”

  无论是科创板还是创业板的注册制,都在很大程度上给创投机构的退出创造利好,只是退出效应的显现仍需时日。“科创板一年就上了一百来家企业,但一家中小创投机构的项目库存都比这个数量多很多,更别说大型创投机构了。所以目前来看,创投的退出还是很有限的。”袁宏伟说。注册制的真正意义在于给创业创投创造一个健康的生态,即好的企业符合标准之后,就应该能够上市,能从二级市场获得认可,“我们也不希望泡沫过高,这样会抹杀投资热情,我们需要一个价值能与价格相匹配的健康的市场。”

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