国际清算银行(BIS)报告:如何构建有活力的资本市场

  [调查问卷结果显示:大约四分之三的受访者认为,外国投资者的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、发行量、流动性和债券发行期限;与此同时,大多数受访者认为,国际化也会使资本市场的波动性有所增加,而EMEs资本市场受到国际资本市场溢出效应的影响相对更大,但相关风险是可以管理的。研究发现,一国国内共同基金、养老基金和保险公司持有的资产份额越大(相对于个人投资者),其受全球金融冲击的影响越小;而更强有力的法治、更完善的会计标准和更高的政策透明度也有助于抑制全球风险冲击的影响。]

  [评级机构历来是公司债券市场上具有影响力的信息聚合机构,国际金融危机以来其可靠性受到质疑,调查显示70%的EMEs受访机构认为,对评级可靠性的担忧增加了国内企业债券的风险溢价。]

  一、资本市场发展趋势

  观察过去二十年资本市场发展趋势,可以发现三个主要特征:一是不同经济体的资本市场规模(与GDP比值)存在持久且明显的差异。二是固定收益市场发展迅猛,目前其市场托管余额已经接近股票市场市值。调查问卷结果显示,市场参与者对于不同市场功能的担忧度从高到低依次为公司债券市场、股票市场和政府债券市场。三是新兴市场经济体(EMEs)资本市场发展相对较快,但其与发达经济体(AEs)资本市场相比仍存在差距。

  资本市场工作组调查问卷(下称“调查问卷”)结果显示,市场参与者对于不同市场功能的关注度从高到低依次为公司债券市场、股票市场和政府债券市场。在市场融资可获得性方面,市场参与者尤其是EMEs的市场参与者对中小企业融资最为关注。投资者对资本市场流动性和韧性(稳健性)的关注度要高于其对大企业融资情况的关注度。

  (一)市场规模

  近年来EMEs资本市场发展不断深化,但与AEs相比规模仍较小。资本市场规模的异质性特征较为明显,这不仅体现在不同AEs之间,也体现在不同EMEs之间。

  分市场看:各经济体股票市场规模一般仍大于债券市场规模,2000~2017年AEs和EMEs之间的股票市场规模差距缩小,但EMEs股票发行额和IPO规模(与GDP的比值)均呈现下降趋势。过去二十年债券市场规模快速增长且接近于股票市场规模;国际金融危机以来AEs政府债券发行规模增长较快,但多数AEs的企业债券市场规模仍大于政府债券市场;过去二十年EMEs的非金融企业债券和政府债券余额均增长较快,目前其政府债券市场规模接近于企业债券市场规模。

  衍生品、回购、证券借贷等补充市场通过提供风险对冲和资金头寸工具,能够为资本市场提供支持,但这些市场的发展也有明显异质性,即使拥有相对发达衍生品市场的EMEs,其市场规模也低于大多数AEs。调查显示,EMEs的市场参与者对衍生品等互补性市场的关注度相对更高,但数据显示EMEs衍生品市场日均交易规模明显低于AEs。

  (二)资金可获得性

  可获得性指标衡量发行人能够从资本市场获得融资的能力和融资工具情况,这两个维度都是近年来政策优先支持的领域,比如EMEs发展本币债券市场、AEs和EMEs便利小企业进入资本市场融资等。

  政府债券市场方面,EMEs的工具组合和流动性有所改善,市场结构与AEs更趋相似,EMEs和AEs的政府债券剩余期限均有所延长,目前中位数为7年左右。企业债券市场方面,AEs的企业更容易获得长期限的融资,但EMEs获得债券市场融资的小微企业数量近年来大幅提高;同时,EMEs发行的本币非金融企业债券占比要低于AEs,国有企业债券占比要远高于AEs。股权融资方面,EMEs的小微企业更难进入股票市场获得融资。

  EMEs非金融企业债券发行期限明显提高(2017年约为9年),与AEs的差距缩小。EMEs企业发行的本币债券占比整体低于AEs;中国企业发行的本币债券占比较高(超过80%),与美国等发达经济体水平相当,同时中国国有企业债券发行余额占比高于其他经济体。

  (三)流动性

  政府债券市场方面,从买卖价差(bid-askspread)等指标来看,一些EMEs政府债券市场的流动性,已经接近于流动性最好的AEs政府债券市场;由于政府债券余额的增加,许多AEs的换手率有所下降,目前EMEs政府债券换手率经常高于AEs。

  股票市场方面,虽然AEs的股票换手率在全球金融危机后普遍下滑,但平均仍高于EMEs。企业债券方面,除美国外,近年来许多经济体的换手率均有所下滑;调查问卷结果显示,EMEs与AEs的市场参与者对企业债券市场的流动性担忧度整体相近。

  (四)市场韧性

  韧性指标衡量了资本市场在承压时期正常运行的能力,较为简单的做法是观察政府债券收益率和股票价格的年化波动率。政府债券方面,EMEs的收益率波动幅度一般大于AEs,其在2009~2013年间收窄并接近于AEs,但最近18个月EMEs政府债券波动率大幅上升,并接近欧债危机期间一些AEs的波动水平。股票市场方面,EMEs与AEs的市场韧性较为相似,但过去一年EMEs的股市波动率再次大于AEs(与国际金融危机前相似)。企业债券方面,尽管在过去十年间金融市场受到了巨大冲击,但企业债券市场从冲击中快速恢复,EMEs企业债券市场的韧性略低于AEs。

  二、资本市场发展的驱动因素

  驱动因素大致可以归纳为两类:一是整体的有利发展环境;二是与资本市场具体功能相关的更为直接的影响因素。建立高效且有活力的资本市场需要上述驱动因素的共同协调配合,例如中国和印度的金融监管机构推动企业债券市场发展的努力就是很好的例证。

  (一)有利的运行环境

  1.宏观经济稳定。较低且稳定的通胀水平、适度的对外借贷水平以及财政管理的可持续性,都有助于降低资本市场的融资成本,促进市场稳定发展并减少不确定性。宏观经济因素对政府债券的定价至关重要,企业资本市场规模与国家信用评级正相关,而股票市场规模与经济体的发展阶段相关。自上世纪九十年代以来,EMEs宏观经济稳定性的提升促进了其资本市场的发展。

  2.市场自治。过去四十年市场自治呈现不断强化的趋势,越来越多的经济体减少利率和信贷等方面的管控,推动利率市场化,促进了资本市场的发展。但一些新兴市场特别是发展中经济体,仍然存在明显的金融抑制,例如对IPO发行的“父爱主义”管制、监管工具被用来直接分配资源或便利政府以低于市场的利率借贷等。这些对市场自治的限制不利于资本市场的有效运行,也降低了市场参与主体的多样性。

  3.法治和有效的司法框架。大量研究表明,法律体系的效率和公正性、遵守法制的程度与资本市场发展密切相关。有效的法律制度能够更好地保护私人财产权,提高诉讼的效率,为投资者维权提供广泛和便利的诉讼安排(例如集团诉讼),加大投资者保护的力度,保障金融交易与私人合同的执行。股票市场中,中小投资者的权益更需要受到法律保护,清晰、完善的破产清算制度能够帮助企业通过重组、拍卖等形式将不良资产变现,确保投资人损失最小化。发达经济体健全的法律法规体系使其资本市场更具吸引力。

  4.高效的监管制度。在执行投资者保护、确保市场公平有效运行的法律法规方面,监管者发挥着重要作用。有效的监管制度通过明确企业对其投资者的义务、规范公司关联方的交易行为,可以成为法律制度的有益补充。国际上对证券市场有效监管达成了一定共识,制定了《国际证监会组织(IOSCO)证券监管原则》,包括需明确且客观地规定监管者职责,监管者应具有决策和操作的独立性,拥有足够的执法授权、资源和能力等,其目标是保护投资者,保持公平、高效和透明的市场,降低系统性风险。拥有高度发达资本市场的经济体通常能够有效贯彻上述原则。此外,高效监管也需要平衡好投资者保护与发行者成本之间的关系。在由于较高监管壁垒而导致资本市场欠发达的经济体中,一定程度的监管竞争可能在优化这种平衡方面发挥有益的作用。

  (二)市场发展驱动因素

  1.信息披露。证券监管的核心是要求相关责任主体及时、准确、完整地披露与证券发行或交易相关的重要信息,而不是股指的高低。定期的信息披露、完善且高度透明的会计制度能够降低投资者的信息获取成本。对重要信息及时披露可以让投资者对证券价值进行准确估算,而对违反信息披露规定的企业进行法律制裁有助于减少内幕交易。评级机构历来是公司债券市场上具有影响力的信息聚合机构,国际金融危机以来其可靠性受到质疑,调查显示70%的EMEs受访机构认为,对评级可靠性的担忧增加了国内企业债券的风险溢价。

  2.投资者多元化。广泛且多元的投资者群体能够提升市场的流动性、深度与稳定性。资本市场的发展与机构投资者的深度密切相关。保险公司和养老基金的投资期限长、杠杆率低,可以为资本市场发展提供有效的长期资金,且通常具有更高披露标准,从而减少信息不对称性并保持市场活力。集体投资基金,如共同基金,可以降低风险分散的成本,使散户投资者能够轻松获得专业的基金管理服务,从而促进储蓄的金融化;此外,它们较短的投资期限可以促进价格发现和创造流动性。事实上,一些企业债券市场规模较大的EMEs,一般都拥有更大规模的私人养老基金、保险公司或共同基金。同时,机构投资者规模对长期政府债券收益率也具有正向影响。

  许多资本市场规模比较大的EMEs(包括智利、韩国、南非等),都有较为成熟的私人养老金、保险公司或共同基金等。比较来看,中国机构投资者基础较为薄弱,养老基金等持有的资产总额规模较小,相应的中国资本市场规模不仅小于美国、英国等AEs,也小于智利等部分EMEs。

  3.国际化。资本市场的双向开放,即对国际投资者开放国内资本市场并允许国内公司(个人)在境外进行投融资,对资本市场的发展有诸多好处。第一,该过程会扩大潜在资金池,使企业能够以更低的预期收益率进行融资;第二,由于国外投资者的需求和预期与国内投资者不同,引入外国投资者可以提升国内资本市场(包括风险对冲市场)的流动性与深度。第三,国际投资者的参与和竞争,可以促进国际最佳实践和标准的实施。

  调查问卷结果显示:大约四分之三的受访者认为,外国投资者的增加将显著改善国内资本市场的融资成本、发行量、流动性和债券发行期限;与此同时,大多数受访者认为,国际化也会使资本市场的波动性有所增加,而EMEs资本市场受到国际资本市场溢出效应的影响相对更大,但相关风险是可以管理的。研究发现,一国国内共同基金、养老基金和保险公司持有的资产份额越大(相对于个人投资者),其受全球金融冲击的影响越小;而更强有力的法治、更完善的会计标准和更高的政策透明度也有助于抑制全球风险冲击的影响。

  4.发行一级市场、交易系统、互补性市场和金融市场基础设施。市场的组织结构是市场流动性、定价、资金可得性和韧性的重要影响因素。债券发行的可预测性和更多进行债券续发,可以降低发行成本,提高政府债券市场的流动性。电子交易的增长,通过降低交易成本、扩大准入和提高透明度,促进了资本市场的发展。通过加强对交易后信息报告的监管,可以提高透明度和资本市场流动性。

  功能良好的衍生品市场,通过使投资者更好地对冲风险并根据其偏好调整风险敞口,推动了即期市场的发展;而有深度的回购和证券借贷市场,能够帮助债券交易商获得融资,提升市场流动性和价格发现水平。

  加强金融市场基础设施(FMIs)的稳健性和效率,提升市场资金获得的公平性和开放度,能够提高市场安全性,降低持有和交易证券的成本,有助于在金融市场承压期间维持市场信心和韧性。金融市场基础设施的CPMI-IOSCO(CPMI为国际清算银行支付和市场基础设施委员会)原则为国际通用标准,涵盖了支付系统、中央证券托管、证券结算系统、中央对手方(CCPs)以及交易资料存储等。国际金融危机以来,监管议程的重要内容之一是推动使用CCPs进行清算,因为集中清算有助于在一个或多个市场参与者违约时有序清算头寸,从而在危机时保持市场信心。但在金融产品流动性较低、标准化程度较低的市场中,推广CCPs清算可能面临较多挑战。

  三、政策建议

  基于对资本市场发展关键动力的发现,工作组归纳出提升资本市场运行效率的六项政策建议,各经济体可以因地制宜地加以取舍。其中有些建议超出了央行的直接管理范畴,但其可能会影响资本市场的活力和央行实现其政策目标的能力。

  (一)更充分地尊重市场自治

  取消各类金融抑制政策,更充分地尊重市场自治,是增强资本市场活力的重要第一步。采用以信息披露为基础(disclosure-based)的证券发行注册制,有助于减少金融抑制,从而使证券发行过程免受政治因素的影响。但这也需要辅之加强信息披露监管、为市场增强自我筛选能力创造有利环境等。

  (二)健全投资者保护的法律法规和司法体系

  第一,要完善金融相关的司法制度,可以探索建立专门的金融法庭(中国已经在尝试);第二,要放宽法律追索权,降低集体诉讼成本;第三,要明确界定财产权,强化契约观念,促进对不断变化的金融环境的适应性;第四,要完善公司法,拓宽中小投资者获取信息的渠道,增强中小股东影响力;第五,要提高破产重组程序的可预测性和效率。

  (三)提高监管独立性和有效性

  第一,明确监管目标是通过及时、准确、完整的信息披露来保证市场公平高效运行,减少系统性风险,而非关注股指高低或以其他方式干预市场;第二,通过健全法律基础提升监管独立性;第三,确保监管部门有足够的人力与资源;第四,增强信息披露,完善会计准则;第五,平衡好投资者保护与发行人成本之间的关系,适度的监管竞争有助于优化上述平衡;第六,行业自律标准和准则可对监管形成有力补充。

  (四)深化国内机构投资者基础

  第一,要提升机构投资者的渗透力。养老基金和保险公司代为投资的退休储蓄,与当地资本市场深度存在较强的相关性。第二,稳健拓宽投资渠道,扩大机构投资者的作用和影响力。第三,增强市场透明度,加强投资者教育,帮助投资者做出更为高效的投资选择。

  (五)推动资本市场双向开放,同时对可能的溢出风险进行有效管理

  第一,要实现扩大开放的好处,不仅是简单地消除国外投资者的直接投资障碍,还需要降低其对当地法律、监管、税收和市场环境不确定性的担忧;第二,保持良好的宏观经济环境和健全的宏观政策框架至关重要;第三,开放应该是双向的,并同时涵盖一级市场和二级市场,允许境内投资者和发行人参与国际市场有利于形成境内外市场良性竞争、共同发展的格局;第四,推行促进资本市场深度发展的政策,有助于降低溢出风险;第五,鉴于改善监管、市场环境与宏观政策需要时间,要把握市场开放的节奏;第六,通过外汇储备、宏观审慎政策和资本流动管理工具建立风险缓冲,降低事前风险,为扩大开放可能带来的国际冲击提供政策空间。

  (六)发展互补性市场,完善市场基础设施

  互补性市场的发展需要各方面的协同。第一,健全的法律制度与监管环境可以便利净额结算、证券借贷和金融衍生品等业务,从而促进互补性市场的发展;第二,更为广泛的投资者群体可以提高资产负债表和交易策略的多样性,从而增加市场交易量和流动性;第三,稳健高效的市场基础设施和强制性报告制度有助于降低金融稳定风险。

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