上市独角兽迎解禁大考: 后期投资人进退维谷

  本报记者 申俊涵 北京报道

  导读

  过去几年,美元基金手中弹药相对充裕,资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽,有的独角兽估值已经远远超过二级市场,形成估值倒挂。

  刚刚过去的2018年是新经济公司境外IPO的大年,统计数据显示,2018年赴香港或美国上市的互联网公司多达22家,其中有17家是独角兽公司。

  但这些独角兽公司上市后的日子却并不好过,它们中大部分都是破发状态。投中数据显示,截至2018年年底,有51信用卡、映客、小米、平安好医生等8家独角兽的股价甚至低于上市前最后一轮的估值水平,投资人面临亏损。

  在上市表现不尽如人意的困顿中,不少独角兽公司近期还迎来了解禁大考。1月9日,小米上市半年期满,部分股票迎来解禁。由于投资者的减持预期等因素,1月9日港股收盘后,小米股价下跌至10.34港元/股,较发行价跌幅已达39%。除了小米,映客、51信用卡也分别在1月12日、13日,迎来上市半年期。美团也将在两个月后,解禁首批限售股。

  一级市场上高歌猛进的独角兽,上市后为何频频破发、市值猛跌?随着解禁期的来临,亏损中的VC/PE该何去何从?已上市独角兽的表现不佳,对未上市独角兽公司又将产生怎样的影响?

  后期投资人多数亏损

  投中研究院院长国立波对21世纪经济报道表示,宏观和微观层面的综合因素变化,导致独角兽破发成为新常态。从宏观层面来看,大型机构投资者对美国股市担忧加剧。

  根据黑岩最新调研,机构投资者减持股票投资成为共识。而港股紧紧追随美国市场,在这个大背景下机构投资者对于独角兽投资更趋谨慎。

  同时,一级市场估值泡沫化现象也比较严重。过去几年,美元基金手中弹药相对充裕,资本催生了大量嗷嗷待哺的独角兽,有的独角兽估值已经远远超过二级市场,形成估值倒挂。

  “2018年海外上市迎来窗口期,大量独角兽纷纷抢上市的窗口,导致市场上僧多米少现象加剧。而且大量上市项目都是消费互联网项目,在流量红利已成强弩之末的情况下,互联网流量的变现模式可持续性也受到越来越多的质疑。”他说。

  独角兽的破发和市值大幅下跌,给投资人带来了严重亏损。泰合资本的管理合伙人、首席执行官宋良静在2018年11月底的一次演讲中表示,过去一年在港股和美股新上市的几十家TMT公司里,80%的IPO基石投资人在亏钱,50%的Pre-IPO轮投资人在亏损,甚至还有25%的公司市值低于再上一轮估值。

  天图资本曾参与51信用卡上市前的最后一轮融资和倒数第二轮融资,天图资本管理合伙人冯卫东对21世纪经济报道表示,基金对51信用卡的倒数第二轮投资还比较安全,但上市前最后一轮投资目前来看,处于浮亏状态。

  “投资有不确定性在里边,不同领域的独角兽上市破发的原因也会有所不同。有些领域是过去几年赛道过热,在一级市场上就有估值泡沫。想要上市的时候恰好碰到经济低谷,市场信心比较弱。有些领域是属于政策监管的原因,面临着不确定性。”他说。

  比如51信用卡所处的互联网金融行业,由于行业的鱼龙混杂,监管来不及甄别具体企业,于是现阶段采用一刀切的方式止住危机。51信用卡在人群场景、商业模式、风控技术等方面是非常规范安全的,但现在也受到一定的影响。

  冯卫东认为,未来随着政策形势明朗、监管靴子落地,市场上的担心会消除,相信51信用卡未来会获得比较好的发展。所以对天图资本来说,并不担心目前账面上的浮亏。

  但由于投资年限的限制,项目退出是基金必须要考虑的问题。冯卫东表示,团队目前有两种策略:一是,在六个月的解禁之后以最快速度退出,收回资金的流动性;二是,如果政策明朗,存在明显的估值修复,天图可能也会延迟退出。

  “解禁前我们会做一个评估,确定退出的节奏。”冯卫东说。如果真的还是亏损也得认了,风险投资基金是一个组合,单个项目的亏损也不是那么重要。

  未上市独角兽融资持续承压

  已上市独角兽公司的不佳表现,对未上市独角兽公司的融资乃至整个创投行业,都产生了深远的影响。

  “所有机构都更加谨慎了,盲目追高的现象会得到遏制。”冯卫东说,因为即使是细分领域的头部独角兽项目,市场地位已经很稳固,追高投资也依然存在估值风险。

  他表示,二级市场和一级市场的估值逻辑不一样。一级市场估值是看好企业未来的巨大成长性,二级市场估值需要企业有更加确认的收入和利润,对仍需烧钱项目会更加谨慎。TMT项目规模的高成长未来是否能转化为长期的利润增长,是存在疑问的。

  比如,大家过去认为京东的高速成长,未来会带来很大的利润。但在它想盈利的时候,形势已经变了,有拼多多这样的社交电商在崛起。它过去巨大投入形成的规模是否能够兑换为利润,是充满不确定性的,所以京东估值也下跌得比较厉害。

  另外一位PE行业的高管也表达了类似的谨慎看法。他谈道,反观现在未上市独角兽公司中,比如滴滴虽然保持着领先的市场地位,但它的护城河并不稳固,美团当时想杀进来试试,很快就在上海切下三分之一的市场份额。同时,滴滴在取得领先地位后的一些不当做法,也引起了各方利益相关者的不满。

  “滴滴的估值继续增长可能会比较难,如果一级市场融资不那么顺,它可能会追求提前上市。但2019年的独角兽上市,估值可能也不会太高。”他说。

  不少业内人士认为,2019年独角兽可能还会继续上市,但海外上市的窗口期已经过去。加之2018年独角兽上市破发的经历,新上市独角兽可以会有比较低的发行价,独角兽的后期投资者可能会继续赚不到钱。但2019年资本市场的新变化在于科创板,可能会形成热点,为一些独角兽公司的上市带来积极影响。

  泡沫破灭带来行业警醒

  2018年6月,有投资人曾表示,小米和美团IPO三个月内的股价走向,将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。将来回顾起来就会发现,这两个公司在这个历史阶段,具有标志性的意义。好,则大家继续做爆炸成长梦想;不好,则风险投资的一个泡沫时代结束。

  眼下,小米上市满半年、美团上市近四个月,股价跌幅均超过30%。这样的成绩对创投行业来说,充满警醒和借鉴意义。

  “其实不管跌不跌这么多,小米和美团都有研究和借鉴意义。每个时代都有每个时代的超级独角兽,这种成功是不可重复的。”上述高管对21世纪经济报道说。基础层面的创新会带来连锁的创新效应,因为看不清,有些创新被高估,有些创新被低估。人们不断试错打开创新空间,最终尘埃落定,大部分创新以失败而告终。泡沫的形成和破灭,也是创新的代价。

  “风险投资不是跟风投资,要回归本源,遵循价值投资的理念。如果盲目跟风、追热点,处于非理性的亢奋状态,总有一天会被商业常识、价值投资的标准打得落花流水。”源星资本董事长、管理合伙人卓福民对21世纪经济报道说。

  梧桐树资本创始合伙人、总裁刘乾坤也对21世纪经济报道表示,投资机构不应该盲目去追独角兽,而应该自己去培养独角兽。“目前来看,宏观经济和资本市场的复苏需要一定时间,所以对于2019年的行业形势,我们不会过分乐观。这种环境下,也正是机构练内功的时候。在投资方面,我们会更关注有核心技术、足够深护城河、足够高门槛、足够强差异化的项目。”他说。

  “独角兽不是洪水猛兽,投独角兽不能说就会获得好的回报,经验来看,如果跟风投资,可能风险非常大。同时,独角兽的投资时点非常重要,培养和发现独角兽往往是投资机构获得高收益的保证。”国立波说。虽然不同投资机构有自己不同的打法和策略,但只有在好的时点进入,投到真正经得起考验的独角兽,长期持有和提供增值服务才有可能获得好回报。(编辑 林坤)

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