高价买壳再“卖身”吸并式借壳究竟谁买单?

  ⊙记者 吴正懿 赵一蕙 ○编辑 邱江

  昨日,不停牌披露借壳方案的ST慧球收获了连续第三个涨停。相较于市场对“新浪”光环表现出的莫大热情,投行圈更关注“简易披露”新规下的新玩法,加上之前的共达电声,“买壳+吸并”的另类借壳模式正显山露水。

  尤需关注的是,天下秀通过同步实施“买壳+吸并”借壳ST慧球,在A股市场尚属首例。而ST慧球现任控股股东瑞莱嘉誉则在“卖壳”时引入重组方案提振股价,获得了238%的控股权转让溢价。

  在资深投行人士看来,两例“买壳+吸并”借壳方案的最大争议之处是,标的资产既是买壳方又是借壳方,高溢价受让控股权的成本,通过吸并方式转移到上市公司,“壳费”最终由上市公司股东承担。

  另类借壳转嫁壳费压力

  ST慧球重组预案发布后,公司股价毫无悬念地连续涨停。

  引人注目之处是,ST慧球是A股首例“买壳+吸并”同步走的借壳方案。据预案,天下秀先以5.7亿元受让ST慧球大股东瑞莱嘉誉所持11.66%股份;上市公司再以发行股份方式作价45.5亿元收购天下秀100%股份,并对后者吸收合并。

  这并非“简易披露”新规下披露的首个借壳案例。11月15日,共达电声披露重组预案,拟通过换股吸并方式收购间接控股股东万魔声学100%股权,交易对价34.1亿元。拉长时间轴看,2017年底,万魔声学子公司爱声声学出资约10亿元入主共达电声。由于未停牌,共达电声在方案披露后迎来三个涨停板。

  在投行人士看来,吸并方式的借壳交易更为高效。但上述案例的最大争议之处是,买壳方的金主即为借壳主体,借壳方在被吸并后注销,控股权收购的费用最终由上市公司买单。而在以往的借壳案例中,买壳方和重组对象是分离的,承担“壳费”的并非借壳主体,而是其控股股东。

  共达电声及ST慧球的重组方案均设计了类似条款,本次吸收合并完成后,被吸并方将注销法人资格,上市公司作为存续主体,将承接(或以其全资子公司)承接标的资产的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。这意味着,承债主体也将发生转移。

  例如,天下秀受让股份成本达12.38元/股,较预案披露前一日价格溢价达238%,溢价部分就是通常意义上说的“壳费”。无论是自有资金还是借款融资,天下秀在被吸并注销后,这些成本都将转移到ST慧球。同样的,万魔声学受让股份价格为18.10元/股,彼时溢价幅度达119%,资金主要来自于万魔声学对外股权融资。在被共达电声吸并后,万魔声学的买壳成本转移给了共达电声。

  并购汪研究中心人士认为:“此前万魔声学高溢价买壳,付出成本较高,并可能因此增加了部分债务;通过这一前置的吸收合并,将股东债务置入了上市公司,将股东债务变成了上市公司债务,实现了貌似完美的资金链闭环。”

  但这种买壳成本的转移,对上市公司中小股东而言是否公平,值得商榷。再看ST慧球的重组预案,本次协议转让股份单价为12.38元,发行股份收购资产及现金选择权的价格均是3元/股,落差极为悬殊。作为一揽子的借壳方案,究竟哪一个是公允的价格?是否充分保障了中小股东的利益?

  “为谁辛苦为谁甜”

  细看方案,虽都是“买壳+吸并”,但两个案例也有不同,最大的区别在于,ST慧球“买壳”与“吸并”同步进行。根据预案,其股权转让不以上市公司发行股份购买资产交易为前提,也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。

  “采得百花成蜜后,为谁辛苦为谁甜?”这种“切割”设计意味着,即使资产注入未能成行,ST慧球大股东瑞莱嘉誉仍可以高溢价转让股份脱身。

  尽管如此,瑞莱嘉誉还是做了一回赔本的买卖。简单回溯,其进驻ST慧球大致可分为三个阶段。一是在2016年7月至9月间,瑞莱嘉誉斥资6.2亿分两次举牌ST慧球,对应3948万股,持股比例达到10%。随后一个月内,瑞莱嘉誉又以约5000万元的代价增持约386.6万股,截至当年10月10日持股比例上升至10.98%。

  此后,公司经历了一番“谁才是实控人”的波折,直到2017年1月,瑞莱嘉誉主导改组ST慧球董事会,实现对公司的实际控制。粗略计算,瑞莱嘉誉持股成本高达每股15.46元。

  第三个阶段是在2017年四季度。当时,ST慧球股价下挫至6元至8元区间,平均股价7.35元,瑞莱嘉誉又“补仓”269.4万股。截至目前,瑞莱嘉誉持有公司11.66%的股份,对应约4604万股。综合测算,瑞莱嘉誉整体持股成本接近15元/股。

  由此可见,12.38元/股的转让价格尚未回本,但与目前市价相比已大幅“减亏”,而买壳的成本最终通过吸并将由上市公司承担。

  投行人士指出,在ST慧球的案例中,由标的资产而非其大股东作为股权收购主体,客观上的另一个好处是避税。“可能标的资产的股东资金有限,如果由其购买控制权,需要从标的资产处取得分红,那样就涉及分红税,这样还不如直接由标的公司出面收购,就能省去这部分税。”

  另一个不同点是,虽然两家公司的重组背后都闪烁着互联网巨头的光芒,但也有差异。共达电声与万魔声学均身处耳机行业,有一定的产业相关性。相比之下,ST慧球的重组 “跨界”标签明显。不应忽视的是,作为前几年并购的一大热门领域,数字营销业务“来钱快,门槛低”,但不少公司在并购后业绩不达预期,此类并购并不为监管层所鼓励。

  另外,正如监管问询函所关注的那样,两家公司的重组均构成借壳,因借壳审核参照IPO标准,监管部门是否放行也是一项不确定因素。“其实,对瑞莱嘉誉来说,借壳能不能成并不是关键,关键是能以高价顺利退出。同步推出一个吸睛的重组,显然可以达到刺激股价的效果,也可为本次股权转让抬升身价。这对借壳交易双方都是有利的局面。”市场人士认为。

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