《欧盟金融监管制度对我国一线监管的启示》 ——上市公司监管制度篇

  近期,深交所综合研究所基于欧盟《金融工具市场指令》(MiFID II),对欧盟金融监管制度进行了专题研究。2008年全球金融危机暴露了欧盟之前信息报告制度、场外产品监管、投资者保护等方面不足,《金融工具市场指令》(MiFID II)于2018年1月正式实施,是金融危机以来欧洲金融市场最大的监管立法改革。针对监管问题,MiFID II强调提升欧洲证券市场管理局的监管地位,旨在加强欧洲统一市场的监管、提高市场竞争力和透明度。作为一个纲领性的指导文件,MiFID II在与欧盟现行金融监管法规保持一致的基础上,统领了已施行和新出台的监管规则,其中包括《欧盟市场滥用法规》(MAR)等重要法规。以MiFID II为核心的系列规章制度,构成了较为完整的一线监管体系,取得了良好的实践效果。我们将以上市公司监管制度、交易监管制度、会员监管制度、创新型业务监管制度为专题,分篇章发布相关研究内容,本篇为第一篇——上市公司监管制度篇。

  在上市公司监管方面,欧盟和其他国家或者地区监管部门类似,主要是通过强化信息披露的手段,完善公司内控与风险管理系统[1]。MiFID II要求加强业务风险管理、强调增加交易前后透明度的监管原则,沿袭了之前的传统[2]。目前,关于上市公司监管的相关制度包括:指令2001/34/EC、2003/71/EC、2004/109/EC、2010/73/EU、2013/50/EU和2014/95/EU等[3]。这些规则主要在两方面对上市公司开展监管,一是上市前的招股说明书方面;二是上市后的持续信息披露方面。

  [1] 全球第一个公司治理准则英国Cadbury报告(1992)明确指出,健全的内部控制是落实公司治理各项制度的基础。因此,针对内控与风险管理的信息披露要求有利于加强上市公司监管,促进上市公司健康发展。

  [2] MiFID II要求金融机构对其经营、服务等各个环节中面临的专门风险建立相应的控制机制,将内部控制和风险管理的要求嵌入到各业务流程的全过程。

  [3] 首次披露规则包括指令2001/34/EC、2003/71/EC、2006/46/ EC 和2010/73/EU,以及条例809/2004和2017/1129;持续性披露规则包括指令2001/34/EC、 2004/109/EC 、2013/50/EU和2014/95/EU等。其中指令2001/34/EC(随后被2003/71/EC修订)和2004/109/EC分别规定了首次披露和持续性披露相关内容,地位较为关键,具有承前启后的意义。

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  上市招股说明书的相关规定明确、获取便捷

  证券发行时的信息披露,一方面,强调利用规范全面的招股说明书完成证券发行时的信息披露,包括发行人在首次发行证券时完全公开公司以及与其发行证券有关的所有信息,且重视投资者获取上市信息的方便性。招股说明书应根据发行人和发行证券的特殊性质而包含必要的信息,能够保证投资者和其投资顾问对资产和负债、财务状况、损益及发行人的前景和有关证券的权利有一个理智的评估。

  另一方面,在信息披露制度中明确规定了可以免除披露义务的情形,以及可以省略披露内容的情形。相关规定利用附件详细列举了股票、债券和股票存托凭证上市的招股说明书应包含信息的要求,目标是按照国际较高水平监管标准,保护投资者并提高市场效率。

  2001/34/EC和2003/71/EC对拟上市公司发布的招股说明书(Prospectus)有全面细化要求,首次信息披露主要内容包括登记文件、证券附注和摘要附注等文件[4],其中值得关注的要点如下:

  [4] 发行人、供应商或者申请在受管制市场交易的人可以以单一文件的形式或者分别文件的形式起草招股说明书。包含不同文件的招股说明书应该将要求提供的信息分类为:登记文件(registration document)、证券附注(securities note)以及摘要附注(summary note)。对于这些文件中各自应披露的内容及格式规定在2003/71/EC指令四项附件中。

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  上市后持续披露重视内控风管,信披违规处罚严厉

  信息披露制度不仅包括发行人在证券公开发行时的信息披露,在证券公开发行后也应定期持续披露财务和非财务信息。其中,要求进行年度财务报告、半年度财务报告、中期管理报告等定期信息披露时,重点关注公司的内部控制与风险管理。在进行非财务信息披露时,要求包括股东各项合法权利行使等多项内容,并对涉及公共利益的公司提出更高要求。此外,对于信息披露违法违规行为,欧盟法规制定了严厉的行政处罚措施,法人最高罚款金额达到1000万欧元或年营业额的5%。

  欧盟范围内有关持续信息披露的规定本来主要体现在2001/34/EC的第四标题以下,后来经过指令2004/109/EC和2013/50/EU的具体修改使其更为明确。上市公司信息披露监管规则值得关注的要点如下:

  [5] 根据2004/109/EC指令,不确定性必须与风险相区别:风险指可用概率衡量的不良事件,而不确定性更为广义,包括不可描述的结果或事件和由于其非定量性不能用概率评估结果或事件。

  有关财务类信息定期披露报告有以下三类,其中,年度和半年财务报告,均重点关注公司内控与风险管理:

  [6] 年度财务报告包括:一是审计财务报表(the audited financial statements),应由发行负责人制作,真实、公平地反映发行人的资产债务、财务状况、损益及整体企业状况。二是管理报表(the management reports),应包含对业务发展及表现的公平审视,对发行人的状况、整体企业状况及他们面临的主要风险及不确定因素的描述。

  [7] 半年财务报告包括:一是财务报表简述(the condensed set of financial statements),应由发行负责人制作,至少应包含资产负债表、损益账目的简述以及对这些账目的解释性说明。二是中期管理报告(an interim management report),应公正地描述前六个月中发生的重要事实及其对财务报表简述的影响,以及对该财政年度未来六个月主要风险及不确定因素的介绍。

  [8] 上市股票发行人还应在上、下半年由其管理层各自公布一份中期管理报表,包含:一是自该六个月初至报表发布期间发生的重大事件和交易的解释性说明,及其对发行人与其控制企业财务状况的影响。二是对发行人及其控制企业在该期间财务状况及表现的总体介绍。

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  欧盟上市公司监管制度与我国现有制度有众多类似之处

  我国资本市场制度建设经过多年努力,已经构建了有层次的上市公司信息披露法律法规,颁布了包括法律、法规、部门规章、自律条款四个层级的一系列规定,形成了我国特有的上市公司信息披露制度体系,并取得良好的监管效果。而纵观欧盟监管制度,其监管原则、加强内控和风管信息披露的要求,与我国现有制度和实践有众多类似之处,多个规定条款可互为有益补充。

  当前我国金融领域不断加强对外开放,特别在深沪港三地互联互通不断深化、A股纳入MSCI指数等背景下,全面系统地了解欧盟相关规则非常必要,有利于上市公司监管与国际接轨。欧盟监管规则在多方面可圈可点、值得借鉴,比如对违反信息披露义务的个体进行严厉的行政处罚、对涉及公众利益的公司有更高信息披露要求等。

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  完善我国上市公司监管制度的建议

  (1)继续加强公司内控风管信息披露制度

  交易所应要求上市公司进一步完善内部控制信息披露监督制度,督促公司建立健全有效的风险管理系统和流程。根据欧盟上市公司监管制度和经验,交易所可要求上市公司在年报中专列有关内控和风险管理的章节,对策略风险、运营风险、金融风险和合规风险等方面进行较为深入的披露,不允许模板式的汇报,保证企业各项活动置于政府和社会公众的监督之下,促进证券市场的健康发展。

  (2)提高行政处罚金额,增加信息披露违法违规成本

  我国的信息披露制度虽然层级分明,实现了较为全面的覆盖,但是行政处罚金额过低,对法人的处罚区间在30万至60万元区间,而对直接责任人员和高管更是只有3万元到30万元之间,不能与信息披露违法行为的严重危害性相匹配,违法成本过低。特别在目前利用信息披露违法行为获利动辄上亿元的背景下,提高行政处罚金额有急迫性。欧盟的统一规则对确定我国行政处罚金额有很好的参考意义。

  (3)进一步强化涉及公众利益上市公司的信息披露义务

  我国资本市场已有关于不同上市公司信息披露的差异化管理要求,上市公司评分级别不同,其信息披露义务有所差别。在范围和细化要求方面,有进一步完善的空间:第一,明确涉及公众利益上市公司的范围,标准包括公司所从事的业务(如涉及环境问题[9])、经营情况(如有退市风险)、突发情况(如陷入控制权斗争)等。第二,逐步扩大强制披露企业社会责任报告的上市公司群体[10],加强符合标准公司在披露频率和内容方面的要求,督促其履行相应的信披义务。

  [9] 当前我国环保部明确要求16类重污染行业上市公司应当发布年度环境报告,但涉及其他公众利益的企业无明确定义。

  [10] 目前深交所要求深证100指数成份股公司强制披露企业社会责任报告,而欧盟地区符合法规中特别披露要求的公司约6000家,超过该地区上市公司总数的一半。

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