雷曼倒掉十周年: 新经济风险正在形成

  周佳

  在2008年9月15日,有着158年历史的投资银行雷曼兄弟宣布破产,留下了超过6000亿美元的债务。雷曼兄弟的破产,使得次贷危机达到了高潮,引发了美国全面的金融危机,进而迅速蔓延全球。

  “平静如水”的银行系统

  两年前,曾在高盛做了约8年的量化交易的王鑫在心理斗争很久后,终于放弃了这份优渥的工作,转投一家基金公司,继续从事量化交易。

  “新的工作工资并没有提高,但应该会更有前途吧。”王鑫说。

  金融危机后,高盛资本市场交易的收入占总收入的比重急剧下降。这一数字在2006年为60%,而到2017年为37%。许多其他银行亦是如此。摩根士丹利2006年为47%,而2017年为32%。德银、摩根大通、瑞银等都出现了类似的趋势。金融危机过后,大多数银行还和以前一样,养着那些名校毕业的计算机等专业的高材生们。然而,对这些天子骄子来说,工作的环境完全不同了。当年在金融危机期间,让德银赚得盆满钵满的交易员徐幼于和他的老板也已辞职,成立了自己的基金。

  造成这一切的根本原因是监管的约束,让银行再也不能“跳舞”。自美国国会通过《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》以来,监管机构已经制定了一系列与资本流动性、承保、操作风险、压力测试、解决方案和治理等主题相关的强化法规。

  “我们认为强化的监管加强了美国银行系统的安全性,像2007年金融危机暴露出来的那种监管失败的可能性也降低了。”标准普尔全球金融机构评级高级总监布朗(BrendanBrowne)告诉第一财经记者。“我们无法准确猜测未来的金融危机究竟会是什么样子,但我们认为,自金融危机以来,在其他条件相同的情况下,美国银行体系的改善使其比之前更加强大。”

  即使不考虑银行资产负债表以外的结构性交易带来的金融杠杆,单纯从银行资本负债比例来看,金融危机前各大银行的金融杠杆都普遍超过了20倍,而雷曼兄弟的金融杠杆在破产前甚至达到26倍。

  雷曼兄弟在2007年包括表外交易的所有风险敞口的实际资本充足率只有1.9%,换句话说,市场只要下跌2%,雷曼兄弟就得爆仓。

  金融危机之后,新的监管条例推出,提高了对资本充足率的要求,严格限制了银行通过高金融杠杆来追求利润的行为。对于那些“大而不倒”的“系统性重要”银行,监管条例还要求额外的资本。

  十年以后的今天,银行的资本充足率出现成倍增长,各大银行中,资本充足率最低的高盛也有5.8%的资本,与当初雷曼不到2%的水平相比,银行抗风险能力显著提高。

  《多德-弗兰克法案》中的沃克条款严格限制银行自营业务,也就是限制银行用股东的钱去赌市场。虽然造成银行整体利润增长乏力但是确实让银行的营收不再依赖高风险、高波动的交易营收,而是更加依赖于相对稳定的利差和服务费收益。以高盛为例,在危机前的2006年,交易营收占了整体的60%,而到了2017年,交易营收的比例下降为37%。

  减少对手风险

  雷曼倒掉后,不仅仅监管部门给银行的运营戴上了“镣铐”,原本约定俗成的交易体系也变化了。

  “雷曼倒闭不仅冲击了市场的估值,而且造成雷曼与其客户进行的衍生品交易失去了交易对手。在金融危机之后,监管部门把衍生品交易也推向交易所,大大地减少了交易对手风险。”欧洲一家驻纽约的大型银行的董事总经理李明告诉第一财经记者。

  任何掉期产品,在合约到期前,都不断地需要与交易对手有资金往来。所以,一旦交易对手破产,与该交易对手所签署的合约就成了废纸一张。原本已经计入盈利的需要减记,原本已经对冲平衡的仓位,也需要重新平衡风险。

  自雷曼兄弟倒闭之后,金融界重新认识了对手风险,投入了大量的资金和人力来建设技术系统,监控对手风险,方便处理主要交易对手倒闭等后续问题。通过产品标准化,把常用的衍生品交易推向交易所。合约的买卖双方不再直接签约而是以交易所为中间人,分别与交易中心签订买卖合同,不需要再承担对方的交易风险。交易中心则通过金融建模来量化交易的对手风险,通过收取抵押品来规避对手风险。

  下次危机最可能发生在公共领域

  雷曼破产十周年之后,美国经济高速增长,失业率再创新低。但并不是说危机已经离我们远去。经济学家在美国经济中看到了新的担忧。

  “虽然经济势头强劲,但先前的顺风正在消退,而新的逆风正在出现。特别是应该密切监测减少的财政刺激措施,上升的通胀,加剧的保护主义和收紧的货币政策。”牛津经济研究所首席经济学家格雷戈里-达科告诉第一财经记者:“我们的活动增加收益率曲线模型将未来6个月的经济衰退几率定为24%,高于上个月预计的18%。”

  借贷和个人消费也是专家们担忧的地方。

  “全球债务总体水平达到历史高位。一旦利率大幅上升,至少借贷就无法维持,拉动美国经济的个人消费就会下降。”曼哈顿智库的高级经济和政策研究员格利纳斯(NicoleGelinas)对第一财经记者说。

  “银行系统的风险确实是降低了,但是风险到了公共债务领域。”李明说。

  美联储为了确保利率维持在接近零利率的低位,不断买入美国国债和住房贷款抵押债券。美联储的资产从2008年的8880亿美元,大幅上升到目前的超过4.2万亿美元。美联储如何处理这些金融危机后留下的资产对市场将是一个很大的考验。

  目前全球主要国家的央行都开始逐步紧缩。美国早在4年前就退出量化宽松,目前正不断加息。

  量化宽松的减少和消失考验着金融危机以来依靠超低利率取得大发展的产品,例如公共债务。土耳其、阿根廷国债的暴跌,已使其央行为了保卫汇率,将利息提高到令人震惊的高位。这都与全球央行减少流动性供应有关。

  公司债的风险不断

  然而,过去十年的金融市场并非都在往好的方向发展。美国杠杆贷款和垃圾债券的发行量增加了一倍多。根据彭博的数据,公司的垃圾债券在1999年到2008年期间为1.5万亿美元,而2009年到2018年期间则达到3.0万亿美元。而杠杆贷款1999年到2008年期间为3.5万亿美元,而2009年到2018年为8.7万亿美元。在目前的低利率环境下,寻找收益率也导致了垃圾债券的激增。被视为高风险的公司能够以越来越低的利差借钱,因为在贪婪的投资者看来,高回报率值得高风险。

  “美国公司债规模在超低利率的刺激下迅速增长。一个小小的下跌就会造成投资人信心受挫,然后就容易出现新的危机。风险从未消失,风险只是从银行体系转移去了对冲基金,去了ETF市场。ETF已经增长成了一个8000亿美元的市场。监管部门只看到了银行,却没有足够关心其他的市场参与者。”格利纳斯告诉一财记者,“太多债务才是造成金融危机的根本性的问题。但是这个问题没有被解决,债务只是从银行系统流入其他地方。”

  由于杠杆贷款在过去几年中大幅增长,并在美国达到创纪录的水平。承销业务已经放松审核借款的公司,贷款人则以更高的杠杆水平贷款。经济表现、加息幅度以及承保标准的持续放松,都可能让这种强劲增长导致重大损失。

  “美国企业在其资产负债表上的债务和杠杆率都达到创纪录水平。如果经济周期转变,这可能导致一些评级下调和违约增加。”布朗说。

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