为何经济强劲复苏,金融资产却崩盘了?——或许一切才刚刚开始

  本文作者闻道智库学术顾问赵建,原文标题《为何经济强劲复苏,金融资产却崩盘了?——或许一切才刚刚开始》

  一、熟悉的味道,陌生的逻辑

  血洗!崩盘!危机!这两天的全球金融市场,不用标题党都很难。

  尤其是今天,美国股市几乎崩溃。道琼斯指数曾经一度下跌6%。其他各国的股票市场也相继大跌。资金竞相避险,原来在经济回暖下稳步推升的国债收益率也大幅下调。一切似乎梦回十年前,那个雷曼时刻的恐怖味道。很熟悉,又很陌生。

  或许最值得把玩的,是比特币等数字货币家族,一夜之间走下神坛。回首一年往事,好像一场烟花的表演。

  唏嘘之后,需要进行冷静的逻辑分析。有些预料之中,也有些意料之外。

  从大的逻辑来看,从2016年下半年开始,可能是金融危机后最强劲的一次全球复苏共振。这个有点出乎意料的强劲复苏,会直接引发两个宏观因子的变化:一是全球货币政策加快正常化步伐,加息、缩表、强监管等,会如期推进甚至会超预期加快推进;二是通胀预期的蔓延和强化,而这不仅会在政策层面强化短端的加息预期,还会在市场层面内生化的提升远端利率加息预期,导致的结果是利率的陡峭化和位移同时发生。后者的逻辑是陌生的,是政策和市场的交汇和共振。

  这可能是金融危机之后,收益率曲线第一次在斜率和水平上同时发生变化。作为金融资产定价的价值锚,收益率曲线的这次变化,就像地球的倾斜角度发生了一个小小的改变,带来的确是巨大的气候变迁。实际上过去歌舞升平的一年中,人们已经多次听到冰川断裂的声音,但不可避免的选择了失聪。

  二、低甚至负利率温床上畸形膨胀的资产泡沫

  而从交易盘面上,空头已经被压抑了好久,其实就等一声令下。美国最长的牛市,始于金融危机,终于危机结束?毕竟当前的点位已经超过了危机前最高点的两倍。

  而在零利率甚至负利率的金融货币环境里(全球负利率资产已经超过10万亿美元),美国股市的攀升很大程度上依靠公司的“市值管理”,即用廉价的借贷资金即债务资本,回购回报率相对较高的权益资本,从而维系股价的上升通道。这样正向的“戴维斯双击”,对代表产业资本的管理层是合意的。而金融资本当然也愿意乐享其成。

  这就很容易形成一个不断强化的正反馈机制:利率较低-杠杆成本低-回购成本低-股价上涨-市值上升-信用能力上升-融资能力上升与融资成本下降-回购能力上升-股价上涨-市值上升-。。。。。。

  这个逻辑不是全部,但是可能构成了主导美国大牛市的重要力量。但是树长不到天上。这个定价机理逐渐成为市场共识,当然也被监管当局和空头看透。当正反馈机制-耗散系统抵达一个临界点,一个反向的正反馈机制也将形成。

  其实没有什么大惊小怪。空头一直都在,只是多头或多或少都有政策层刚兑的信念。但在一个交叉点上,风险终究需要释放。

  正如我在一篇报告里提前警告的:2018年将是市场风险反噬的一年。2017年的风和日丽,或许本身就是上帝的一个馈赠。

  三、产业资本崛起与金融资本清算

  一个更深远的逻辑需要从产业资本和金融资本的二分来理解,这种二分来自于托宾Q理论。当前我们仍然处于后危机时代,这个时代的主要特点之一就是产业资本和金融资本的对峙。

  在正常的经济增长周期内,产融资本是内在统一相互结合的。然而当金融资本过度膨胀引发危机后,政策当局会首先拯救金融资本,然后企图通过金融尤其是货币来救赎整个经济体系。

  因此从某个角度说,当产业资本没有完全复活的时候,金融资本会获得货币政策和监管部门较大容忍度。或者说当产业资本没有遭到通胀和泡沫侵蚀的时候,政策层也不会太理会金融资本。伯南克早期的一篇经典论文里,很明确的表达了这个观点。当然后来他的思想发生了较大的变化。

  但是一旦产业资本复苏或者崛起,金融资本的原罪将遭到清算。资本主义,早已经由产业资本时期,上升到了金融资本阶段,这是一种资本形态的高级跃迁。政府当局必须依靠对金融资本的管理,来管理整个经济。我们熟悉的,国家要管资本而不是管企业,就是这个道理。

  产业资本虽然不是主导形态,但却是刚需型的资本。它承担着就业和社会稳定,从某种程度代表着民意和选票。

  在产业资本尚没有完全复苏以前——增长和就业疲软,没有哪个官员有勇气主动治理金融资本。但是一旦实体经济企稳,金融资本的清算就会提上议程。

  如果说增长和通胀预期明确以前,美联储的加息只是提升了金融资本的成本,而且总是低于市场预期,并且强化了市场对美联储的兜底和刚兑信念。那么这一次产业资本的强势崛起,增长和通胀预期的明确确认,则彻底内生性的改变了这个逻辑。

  飞鸟尽良弓藏,狡兔死走狗烹。刚出台的美国服务业PMI创十年新高,这或许会终结道指的历史新高。如果这一切都是真的,如果一致认为全球经济已经走出后危机时代,如果产业资本已经完全崛起,如果人类经济文明已经步入了一个崭新的时代,那么全球清算金融资本,一切才刚刚开始。

  前提是,这些“如果”都是真的。

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