“白酒老三”洋河股份:跻身深港通明星股 估值修复期悄然来临?

  摘要:洋河股份在茅台与五粮液的光环下显得较为黯淡,估值更是在白酒板块中排名队尾。作为A股白酒板块第二高价股,洋河正受到外资的青睐,跻身深港通十大交易活跃个股,估值修复期正在悄然来临吗?

  今年以来,A股白酒板块受到外资的热烈追捧。

  深港通开通一周年以来,十大交易活跃个股排行榜中,洋河股份位列第五,登榜次数超过140次。从资金流入量看,该公司获得外资净买入量仅次于美的集团、海康威视和格力电器。

  近期,业内称为“白酒老三”的洋河股份受到了诸多非议,包括业绩增速赶不上茅台与五粮液,行业地位随时不保;11月初开始,洋河核心高管频繁减持套现;洋河部分酒品开始加入涨价大军;销售终端不满洋河强势管控······

  作为A股白酒板块第二高价股,洋河股份将何去何从?

  营收与净利增速被“甩出”前六强

  从下图中可以看出,从营业收入、净利润指标上看,洋河股份行业第三的地位较为稳固,前三季度营收额是泸州老窖两倍多,但与茅台五粮液的差距较大;净利润超过了五粮液,排名仅次于茅台。

  从财报数据看,虽然洋河股份营收额和净利润额保持行业第三,但这两项指标增速不仅低于“行业巨头”——贵州茅台和五粮液,更被多个对手超过,包括泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、口子窖、水井坊等。

  此外,从数据上看,洋河的毛利率也不占绝对优势,纷纷被泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、口子窖等对手超越。对此,招商证券则有不同的解读,洋河股份此前以消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本之中,影响当期毛利率。

  该机构预测,受全年费用统算、消费税新规因素,Q4毛利率在高基数上仍有上升空。此外,终端草根调研显示,今年公司大幅降低终端陈列费、促销费等费效比低的费用投放,改善渠道盈利水平,间接降低公司销售费用,但公司各分公司费用计划按全年做预算,四季度年底统算费用时,预计将有一部分未花费用额度留存,费用率同比仍将有所下降。

  另有卖方机构认为,洋河产品结构的升级有助于毛利率的提升。华创证券渠道调研显示,今年前三季度洋河品牌梦之蓝同比增长超50%,另外两个品牌——海之蓝和天之蓝同比实现正增长,预计全年梦之蓝收入占比有望超40%,产品结构不断向高端酒类倾斜,这将推动毛利率持续上升。

  估值遭市场低估?

  洋河股份的估值在白酒行业中排名队尾。据华尔街见闻了解,券商普遍给予洋河股份的估值在30倍以下,而2017年白酒板块平均估值在40倍。

  如上文所述,洋河股份的营收与净利润的低增速突出,这造成市场的担忧。对此,招商证券研报指出,洋河股份估值遭到投资者低估,两项指标增速偏低核心因素是,自2013 年行业调整以来,报表未显著下滑,基数较高导致表观增速略低,梦之蓝高增速仍被中低端产品低增速拖累。

  此外,2016年洋河战略的主动调整也推迟了报表改善的节奏,但实际上收入体量将于今年大幅超越 12 年高点(172.7 亿)。特别是在渠道盈利改善背景下,2018年收入增速可看更高,特别是300-600元价格带白酒扩容的行业红利。

  在业内看来,白酒300-600元价格带属于次高端酒类,今年茅台等高端酒的表现将让次高端酒受益。天风证券刘鹏认为,次高端白酒在2018年食品饮料行业的选择顺序排第一,这源于今年高端酒已给次高端打开提价空间。比如,茅台零售价超 1500 (原1200)、五粮液零售价超 900(原 600)为次高端提供 300 元以上的升级空间。

  换言之,白酒板块基本面将有一大新特点:即次高端产品空间将进一步打开。数据显示,2017 年前十个月,中国白酒产量同比增幅 5.60%,行业复苏在高端及中高端(含次高端)层次最为显著,中低端上市酒企增速较慢。

  当前茅台和次高端的价格差距已经使得次高端性价比极高。从下图中可看出,300元以上的次高端酒品空间潜力较大,洋河在该领域营业总收入水平只有行业平均值50%左右,市场发展空间很大。

  天风预测,今年洋河股份把梦之蓝系列作为次高端核心产品,预计明年会有小幅提价调整,预计梦系列2019 年全面突破百亿元,贡献35 亿元以上的利润。

  换一个角度理解,酒企提价潮实际造成了次高端酒价格带的空出和上移。长江证券研报认为,决定行业提价空间的不在于茅台出厂价而在于批价,当前800-1500元间的高端价格带被空出,次高端500-800 的价格带空出,随着次高端上移至500 以上,未来200-500 的价格带也将空出。

  加入提价潮 估值修复期来临?

  近期,白酒企业不断出现提价潮。正如下图汇总信息,中秋节和国庆节后,各大酒企提价不断。其中,洋河调价的情况为:12 月梦之蓝 1 日起, M3、M6 出厂价分别上涨 5 元/瓶、10 元/瓶;明年 2 月 15 日,梦之蓝M3、 M6 出厂价预计再次上调,幅度较第一次更高;明年 6 月左右,预计将会再次适度提价。

  值得注意的是,今年四季度以来,茅台掀起了A股市场的波澜,一度站上680元高位,之后大幅下跌,更出现6个交易日内蒸发1100亿市值,整个白酒板块也受到了极大影响,各大公司股价调整幅度约10%-20%。

  中信建投抱有乐观情绪,研报指出随着此轮行情调整,部分成长股估值恢复健康水平。各次高端酒企今年计划量基本完成,年底放货量将进一步减少,2018 年春节 较晚,一季度业绩将迎来进一步提升,叠加估值切换效应,预计优质公司到 2018 年春节前后约有20%+的涨幅。

  正如上文所提到的,白酒板块基本面将有一大新特点:即次高端产品空间将进一步打开。数据显示,2017 年前十个月,中国白酒产量同比增幅 5.60%,行业复苏在高端及中高端(含次高端)层次最为显著,中低端上市酒企增速较慢。

  业内认为洋河股份正迎来一波估值修复期,数据显示,公司上市以来共分红8次且逐年提高,从2010的19.60%提升至2016年的54.31%,平均分红率高达39%。2016 年ROE(摊薄)为 22%,为白酒行业领先水平。

  鉴于洋河股份将受益于消费升级红利的大背景,华泰证券对其收入结构、毛利率和销售费用率三大指标做出如下预测:

  收入结构:2018 年蓝色经典系列收入占比将有望突破 80%。其中梦之 蓝在次高端白酒整体量价齐升的带动下,预计 2017-2019 年将保持 44%-55%之间,2018年收入占比有望超过 30%。

  毛利率:预计公司 2017-2019 年毛利率分别为 64%、65.2%和 66%,其中梦之蓝毛利率稳定在80%左右,天之蓝毛利率在70%左右,海之蓝毛利率在 60% 左右。

  销售费用率:江苏省内开拓已步入成熟阶段,未来省内销售费用率将保持稳定;新江苏市场仍处开拓期,费用仍将继续投入,预计2017-2019 年公司销售费 用率将保持 10%左右。

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