山雨欲来风满楼。

　　实体经济在2016年面临的重重困难，充分反映在新三板挂牌公司的2016年年报数据之中。其中尤为引人注目的是代表新三板最优质企业的创新层公司业绩。首次分层之后的中报数据，充分反映了高成长性企业的业绩波动和投资风险。

　　值得注意的是，根据中信证券新三板研究数据。2016年新三板公司整体营收增速仅为6.25%，整体归属于母公司股东的净利润增速为-5%，为2014年以来首见。而代表新三板成长性最佳的创新层企业，半年报收入增速降至19%，其中符合标准二的企业净利润增速降至-20%。

　　半年报寒意逼人

　　中信证券指出，经济总需求的萎缩加速向制造业的中小企业传导，而在财务上的直观表现是相对刚性的营业成本增速超过收入增速，带来毛利率水平的大幅下降。

　　而不管是创新层还是基础层，净利润增速均出现了历年罕见的全面转负。创新层企业半年报收入增速降至19%，基础层半年报收入增速为4%。

　　而从创新层标准二企业数据来看，2016年上半年的毛利率水平大幅降至20%左右，远低于标准一和标准三31%的水平，ROE降至10%，与标准三公司基本持平，且低于标准一15%的水平。

　　中信证券认为，今年上半年以来新三板融资功能的削弱使得板块内企业的外源融资渠道受阻，对处于成长阶段的公司构成了负面冲击，具体表现为现金流水平的恶化以及外延式扩张的显著减缓。目前市场各层次的估值水平依然谈不上经过彻底调整，创新层标准二公司29倍的市盈率对应今年上半年20%左右的营收增速，基础层做市板块46倍市盈率对应4%的营收-增速。

　　根据分层方案，标准二入选指标为“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股”，维持标准为“最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于30%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。”

　　从维持标准来看，创新层标准二企业名单可能在明年5月最后一个交易周发生较大变动。

　　成长性辨伪

　　“2016年中期新三板净利润增速20.5%， 同期中小板净利润增速13.3%，创业板净利润增速48.9%。新三板从最快增长板块下滑至介于中小板、创业板之间。我们认为经济下滑对小微企业的冲击因素是首要因素， 因缺乏创业板外延式并购增长，新三板企业难以抵抗下滑经济周期影响。”安信证券新三板诸海滨团队认为。

　　“去年为冲击创新层标准，一些企业着重操作的便是标准二，营收增长指标通过调整收入确认方式容易操作，特别是某些软件企业和互联网广告公司，营收和利润不低，但现金流情况却并不理想。”深圳某券商做市业务负责人表示。

　　“应收账款大幅增加，2015年营业收入大幅增长，但经营现金流与收入不匹配，这种现象特别容易出现在某些高成长行业，这种虚假繁荣注定持续不了。”北京个人投资者亦飞表示，“标准二中连续两年50%的复合增长率，只能出现在一些体量较小的公司，这种阶段的公司一旦冲得太猛，非常容易翻船。”

　　“如果剔除金融板块和亏损个案， 新三板整体和创新层的净利润增速恢复至+46.9%、+26.6%，创新层增速依然不及新三板整体，部分原因在于2015年部分企业冲击创新层导致的业绩高基数。”中泰证券新三板张帆研究团队指出。

　　值得注意的是，新三板企业的现金流情况恶化可能酿成投资风险。

　　“新三板整体、做市、创新层经营性现金流分别下降93.56%、111.98%、91.59%，恶化比较严重，值得投资者关注。”中泰证券指出，“前期定增产品到期，部分企业因财务造假、违规、故事证伪等估值下降， 或将影响投资者对于整个新三板的预期，短期难有整体性行情。我们继续维持前期观点，长期坚定看好新三板市场整体向上的趋势，但短期政策面、筹码面和业绩面都需要继续等待或消化。”

　　“在盈利能力全面下行的背景下，企业的现金流情况已经较去年年底出现了明显的恶化。上半年新三板非金融类挂牌企业的经营活动产生的现金流量净额占净利润的比重为-44%，为自2013年以来前所未有的情况。”中信证券指出。

　　“2016年上半年新三板挂牌企业共实现现金净额增加值为-305 亿；其中，实现经营净现金流-215亿，实现投资净现金流-978亿，实现筹资净现金流886亿， 若没有筹资支撑，现金流情况堪忧，因此新三板市场的持续融资能力是市场发展的重要基石。”安信证券指出。

　　事实上，严酷的经济环境往往能试炼出真正优质的成长型企业，分化加剧已经成为不争事实。

　　根据中信证券数据，营收和归属于母公司股东的净利润排名靠前的500家公司，占比分别高达48%和40%；新三板近40%的挂牌企业投资回报率高于10%，新三板毫无疑问是成长股投资的重要市场。