讨论嘉宾

　　高振营 全国股份转让系统公司副总经理

　　刘纪鹏 中国政法大学资本研究中心主任

　　巴曙松 香港交易所首席中国经济学家

　　孙议政 招商证券副总裁

　　新三板是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，承载着中国中小微企业的梦想。自分层方案于2016年5月27日尘埃落定后，挂牌公司数量就不断在增加。截至6月10日，新三板挂牌公司总数达到7565家，有4716．66亿股总股本，成交股数为13807．01万股，成交金额为61018．52万元。自2016年6月27日起，新三板将正式对挂牌公司实施分层管理，全部企业划分为基础层和创新层。新三板公司的现状和分层之后的制度设置，则是本期圆桌论坛主要讨论的话题。

　　新三板在初创期因其活跃而动作频频。全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》于5月27日落地。在6月8日，又公布了《全国中小企业股份转让系统主办券商内核工作指引（试行）》，将于10月1日起正式实施。

　　上述《分层管理办法》更加严格的要求，将促使进入新三板的公司规范运营，也会让进入创新层的公司在定增市场和资本运作上占据优势，并带来财富效益，从而受到资本的关注。2015年新三板挂牌公司总市值已达到24584．42亿元。这些公司主要是中小微企业，先进制造业和现代服务业占了大部分。可以说，新三板寄望着中国企业未来的转型和发展方向。

　　激发经济增长的新动力

　　中国经济时报：新三板挂牌公司的数量在快速增加，不仅成为企业融资的平台，也促使公司提高治理水平。这些公司有哪些较为突出的特征？挂牌背后又构建了哪些制度体系？

　　高振营：新三板挂牌公司覆盖面广，基本上覆盖了除港澳台以外所有的省区，行业大类88个，94％都是中小微企业，其中小微企业占63％。高新技术企业占比大概在三分之二以上，先进制造业和现代服务业合计占比在四分之三左右。挂牌公司的募集资金大概有80％以上都用于生产经营性需求，补充流动资金或项目建设。2015年有1186家挂牌公司进行了员工持股，有近100家公司进行了股权激励。

　　企业普遍反映，挂牌新三板以后有三个明显的变化：PE、VC敢投了，银行敢贷了，创新创业的高端人才有手段来吸引了。2015年VC的项目大概有46％是通过新三板来退出，PE的项目有50％通过新三板退出。2016年一季度，VC通过新三板退出占全部退出的86％，PE是72％，推动了PE、VC敢去投早期的企业，并通过和银行的战略合作，为挂牌公司发放贷款累计超过1000亿元，以信用贷款和股权质押贷款为主，降低了挂牌公司的财务费用，而资产负债率、杠杆率都有所下降。

　　新三板的改革与发展已被列入国家的战略部署，深化新三板改革要遵循为创新创业成长型中小微企业发展服务的原则，坚持服务实体经济为导向，改革的重点应该是市场的投融资机制和管理方式、定价能力，促进创新创业、结构优化和盘活存量，激发经济增长的新动力。

　　我们构建了以信息披露为核心的自律审查制度、市场化的机制，以多元交易方式为支撑，以做市商制度为特色的价格发现机制，坚持以机构投资者为主的发展市场。实践表明，新三板总体上契合了市场自身的特点，支持中小微企业发展初见成效。

　　目前新三板有海量的市场规模，差不多是全世界最大的市场之一，新三板整体处于初创期，因而确定了多层次、分步走、需求引导、渐进分层的总体思路，起步阶段把挂牌公司分为创新层和基础层，随着发展再逐步完善市场层次。设置分层标准的时候，明确市场化原则和客观公正的原则。设置了三套并行的标准，分别适应于相对成熟的公司、处于初创期的高速成长公司，以及商业模式较新颖的创新创业型公司。

　　挂牌公司分层的本质是风险分层管理，实现的方式是通过制度的差异化安排，从这个意义上讲，分层只是第一步，只是为下一步提供针对性的服务和监管打开了空间。饭要一口口吃，差异化制度的构建应该是持续的过程，要把握好改革的力度和结构，在分层实现的基础上不断地推进。在坚持市场包容性的基础上，将研究挂牌准入的负面清单，建立差异化的信息服务体系。还将进一步规范股票发行和并购重组管理，制定募集资金使用的负面清单制度，优化发行定价机制，巩固和完善小额快速灵活多元的投融资机制，制定鼓励企业挂牌同时发行的规则。

　　解决机构投资者入市难问题

　　中国经济时报：分层制改革是新三板改革的第一步，但更多的市场机构目前持观望态度，对于交易方式、投资者管理问题下一步应该如何解决？下半年会否有相关政策支持？

　　刘纪鹏：新三板现有挂牌制度并不是注册制，因为不牵涉到融资功能，数千家挂牌企业零交易，注册制对应的是IPO，新三板没有IPO。目前新三板流动性匮乏的症结是“一多两少”，即：挂牌企业多，投资者和股东少。

　　新三板挂牌企业有7000多家，其中，只有两个股东的企业大概在510多家，占8％左右。10个股东以下的占比30％，20个股东以下的基本上占到了70％左右，真正有200个股东以上的只有200家。股权如此集中，股东人数这么少，当然没有流动性，为什么股东这么集中？就因为没有IPO。

　　新三板有500万元的投资门槛限制，中国资本市场上拥有500万元及以上的投资人有30万左右，新三板拥有12万人，如果投资门槛降到100万元就可以有150万人。要改变股权高度集中的现状，就要提高投资人数量，让更多的投资人进来，尤其是企业分到顶层，风险会大大降低，可以在顶层降低门槛，这些是形成交易的流动性基础。

　　新三板要真正发展起来的话，交易方式是关键，实施分层之后，顶层应与沪深交易所一样，实现集合竞价交易方式。现在新三板已经完全具备了集合竞价的条件，而且推出集合竞价的时间已经一拖再拖了，所以在此背景之下，需要先推出分层再择期实现顶层的竞价交易，这应当是新三板发展的轨迹。

　　高振营：我们将提高市场的定价效率。为了进一步优化扩大做市转让，满足挂牌公司做市的需要，促进市场价格发现，证监会已经批准我们开展私募基金管理机构参与做市业务的试点。同时研究解决机构投资者入市难的问题，大力发展多元化的机构投资者队伍。

　　在2015年开展市场自律规则全面评估的基础上，已启动自律规则体系全面的修订和整合。在构建符合市场特点规则的同时，细化明确自律监管的要求，明确自律监管措施和纪律处分的实施标准，丰富自律管理措施的手段和层次，要让市场主体明了它的底线，明了红线以及触底线的后果。同时推进大数据的监管系统建设，提升对违法违规行为的发现能力和为监管尺度标准化创造条件。

　　巴曙松：在交易市场，目前新三板有协议转让、做市商交易，无非要解决流动性的问题，作为一个机构投资者主导的市场，怎样在高的层次来提升定价效率要考虑，做市商制度改革，即使不分层，也绝对可以做。私募基金做做市商，其实主体还可以进一步放开，让做市主体更加丰富，引入更多的做市资金来增加流动性，把做市环节做好了，才能更好地实现新三板对挂牌企业的估值定价功能，才能真正把优秀的、有活力的、培育新动力的公司集聚在这里，顺带分流一部分公司到港交所。

　　在国际上PE、VC直接挂牌的案例不多见，在香港市场是通过不同的渠道来挂牌，法律安排差异也比较大，但是个数不是太多，所以新三板带有探索性，怎样把自己管理的资产、客户的资产、收入模式理清楚。

　　融资结构调整寄望于新三板

　　中国经济时报：中国正处在结构转型时期，融资结构也需要大力转变，由间接融资转变为直接融资。在金融创新方面应该有哪些突破？

　　巴曙松：要想培育新动力，必须要有融资结构的调整。国内寄望于新三板，按照目前的审核速度，很快新三板挂牌企业会超过1万家，这可能属于全世界范围内挂牌企业最多的市场。海外寄望于港交所，对这两个渠道的上市融资、挂牌方面要加大支持力度。

　　纳斯达克1971年设立，1982年开始分层，设置了一套更高的上市标准，把一部分规模大、交易活跃的股票划入纳斯达克全国市场，其他不满足条件的股票纳入纳斯达克常规市场。纳斯达克的分层实现了更方便的内部企业分类、服务和管理，同时通过吸引苹果等公司的挂牌上市，形成了清晰的行业属性和高科技交易场所的定位。1979年到1999年，纳斯达克在全美市场交易的占比从16％暴增到54％。

　　新三板的分层制度和纳斯达克1982年的分层虽然背景不一样，但从制度建设和希望取得的效果和方向上，具有一致性。目前中国处于新的增长动力在孕育和培育阶段，但缺少金融支持的背景，经济转型有这样的需求。我们呼吁加大对投资者的保护，要通过保护来提高违法的成本。对借壳要进行限制，但目前市场上存在着地方政府为新三板挂牌买单的情况。

　　新三板往小说，很快能做到万家挂牌公司；往大说，还有一种可能性，主板上注册制。曾有个投资银行家说，是不是以后中国的股市，首先必须到新三板这边挂，变成市场的基石，再多分几个层次，动态调节，调节到上面之后，转板也可以转。首先这1万家，经过改制、规范化，运转一段时间之后，进入到第二层，已可以采取做市商，再往上是创新层，创新层再往上多分几层之后，以后即使要到主板上去的，也从这儿过一下，规范化一下，就变成了不仅只是一个平行市场，变成一个提供上市公司必经的层次了，自动无缝对接地实现了注册制，而且对于上市公司形成了正向的激励。

　　通过分层解决主板的痛点

　　中国经济时报：新三板分层即将实施，目前来看是国内最活跃的市场，监管也会更加严格，未来对于主板的影响会有多大？

　　孙议政：我们把现有的主板所有股票按照市值大小，从最大的往最小的排，最大市值的前500家企业放一组，剩下的2300多家企业放一组，在这2800家企业里面，把所有的亏损企业全部都去掉，然后进行统计和比较，结果发现前500家市值最大的企业按照2015年年底的业绩，PE倍数是12．17倍。后面2300多家去掉亏损企业以后，市盈率是50．43倍。市值小的2300多家企业销售增长率、业绩增长率、利润增长率非常快，因为企业小，市盈率小，投资者愿意给它以蓝筹4倍的市盈率。而前面500家的销售增长率、利润增长率至少不比后面2300家的慢，甚至很多指标要好于后面的2300家企业。

　　小企业不见得利润增长一定会高于大企业，后面给出4倍的PE，从统计分析上讲不出道理。为何股价会出现结构性的差异？我们得出的结论是，优秀的中小企业供给在这个市场上是不足的，而投资者在主板上购买是没有被限制，尤其是购买中小企业，准入是没有限制的，需求很大而供给不足，造成了小企业的市盈率高于蓝筹4倍。而大企业基本上都已经上市了，是一个供给和需求平衡的市场。

　　创业板、新三板是解决中国股价结构不合理、主板中小市值的股票过于炒作的重要通道，通过分层和严格的投资者准入，使得各种各样的股票都可以进入新三板，也就实现了新三板是“百货店”的事实，使得真正投资产业的投资者，可以在新三板市场尽情地投资。同时，把主板上那些不屑于跟风炒作，又愿意投资中小市值产业的投资者吸引到新三板上来。若假以时日的话，新三板会迅速发展起来，通过分层制度的不断实施，主板结构的痛点也会慢慢消失。

　　我们老说新三板流动性不足，是因为跟创业板比起来，创业板的流动性太好了。2015年的时候流动性很大，现在慢慢下来了。现在很小的新三板企业最缺的是在快速发展阶段希望能融到资，而从银行融资很难。所以，希望能加大对增发的批复，而不需要做一些让流动性更快的，让我们去做市的动作。

　　现在做了这么多市，结果发现做市所带来的收入和利润是可以忽略不计的。小企业不需要股票来回倒来倒去，只需要有一点流动性，有一个价格就可以了，而它需要快速成长，当它做到足够大的时候，流动性自然就会起来，大企业才有交易，小企业没有交易。

　　有人说现在新三板的企业已经很多了，有7000多家，但美国有个市场挂牌企业有4万多家，层层分到最后，纳斯达克有2000多家。在印度主板市场就有八九千家。相比而言，新三板市场现在挂的公司数太少了，什么时候到了4万家，那样的流动性才是真正像纳斯达克一样的流动性。现在整个新三板刚刚初创，未来的道路还很漫长。

　　■资料链接

　　◆三板市场起源于2001年股权代办转让系统，最早承接两网公司和退市公司，称为旧三板。2006年，中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为新三板。随着新三板市场的逐步完善，我国将逐步形成由主板、创业板、场外柜台交易网络和产权市场在内的多层次资本市场体系。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。从2013年12月31日起，股转系统面向全国接收企业挂牌申请。

　　◆自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。自《分层管理办法》发布之日起，尚未正式挂牌的申请挂牌公司可以按规定申请进入创新层。拟进入创新层的挂牌公司应通过主办券商于2016年6月6日前，在全国中小企业股份转让系统分层支持平台填报经审计的2013年度营业收入等数据。挂牌公司应当确保填报的数据真实、准确、完整，主办券商应当勤勉尽责，做好挂牌公司填报数据的事先审查和督导。

　　进入创新层的挂牌公司应当最迟于2016年8月31日前，经主办券商督导后，公开披露《分层管理办法》第7条规定的相关制度。私募基金管理机构按照相关监管要求整改后，符合创新层标准的，可以进入创新层；小额贷款公司、融资担保公司、融资租赁公司、典当行、商业保理公司以及互联网金融等特殊行业挂牌公司，在相关监管政策明确前，暂不进入创新层。

　　◆主办券商内核工作指引：主办券商应加强推荐业务的质量管理与风险控制，设立内核机构，建立健全内核工作体系。内核机构成员应遵循勤勉尽责、诚实守信的原则，对推荐业务涉及的推荐文件和挂牌申请文件、尽职调查工作底稿进行审慎核查，并独立作出专业判断。全国股转公司依法对主办券商及其内核成员实施自律监管。

　　内核机构对下述事项发表意见：项目小组对申请挂牌工作的尽职调查工作，是否规范履行了尽职义务。申请挂牌公司拟披露信息是否符合全国股转公司有关信息披露的规定。申请挂牌公司是否符合挂牌条件。是否同意推荐申请挂牌公司股票挂牌。中国证监会、全国股转公司规定的其他职责。

　　内核机构应由十名以上成员组成，由主办券商聘任。内核成员应制作现场核查工作底稿，并由主办券商归档留存，保存期限不少于10年。主办券商内核机构在完成文件审查、现场核查等前期工作后安排内核会议，会议须由七名以上的内核机构成员出席方可召开，其中律师、注册会计师和行业专家至少各一名，且由推荐业务部门兼任的不得超过三分之一。