2016年2月2日，债券市场收益率大幅调整，直接原因有两个：一是市场传闻中国央行将控制银行委外规模，二是央行下调购房首付比例。按市场成交价看，10年期国债150023收益率上行10BP至2.94%，10年国150218收益率上行15BP至3.24%。

　　我们在1月上旬撰文《债市泡沫严重，警惕重蹈“股灾”覆辙》，提示债券市场泡沫破裂风险。基于对经济的中性假设，从与基本面背离、杠杆程度大、估值过高等角度，论证了债市与“股灾”前的股市类似，存在严重的泡沫，继续做多债市已经是第二个“危险的游戏”。在1月下旬，撰文《从“资产荒”到“钱荒”：央妈的爱还在吗？》，提示央行货币政策“正在起变化”，债市泡沫破裂已是大概率事件。

　　在本文中，我们重点分析债市去杠杆与“非标”、股市去杠杆的同与不同，以及房地产刺激政策对债市的长期影响。

　　一、债市与“非标”、股市去杠杆的同与不同

　　新浪援引彭博报道，不愿具名知情人士称，中国央行周一召集大型银行开会了解委外以及杠杆率的情况。中国央行表示未来将控制委外的市场规模，并将控制债券投资的杠杆比例。

　　对于这一事件，可以与2013年的“非标”去杠杆和2015年的股市去杠杆进行对比。三者都是去杠杆，但是实际还是有很大的区别。

　　先来简单回顾“非标”去杠杆。根据货币政策权和监管权的博弈，“非标”去杠杆可以分成两个阶段，第一阶段是2013年下半年，主要措施是提高货币市场利率，倒逼银行去杠杆（货币政策）；第二阶段是通过107号文、127号文等政策调整去杠杆（监管）。

　　在两个“非标”去杠杆阶段，债市表现是完全不同的：在货币政策提高利率主导的去“非标”杠杆时，债市大幅走熊，而在加强监管主导的去“非标”杠杆时，债市大幅走牛。

　　再来看2015年股市去杠杆，主要是通过加强监管去杠杆。尽管加强监管本身是正确的，但是客观上导致了股市泡沫破裂，并形成了“强平-暴跌”循环。

　　我们认为，债市与股市去杠杆的相同点是：第一，去杠杆的目的都是防范金融系统风险；第二都是通过加强监管、而不是提高利率去杠杆。

　　相同点一：防范金融系统风险是债市去杠杆的核心。

　　银行委外可以突破银行的监管和风控，增加杠杆程度、降低投资债券评级，增加了金融系统风险。受托机构资产规模往往比委托行还小，承担风险能力较委托行更弱，但承担的风险反而更大，这是不合理的。

　　主要的风险包括流动性风险和信用风险：一是，由于杠杆程度高、债券评级低，流动性风险增加；二是，在去产能、打破刚性兑付的背景下，一旦出现信用风险事件，在高杠杆下带来的损失是难以估量的。因此，我们认为，央行去杠杆的根本目的并不是为了让债市收益率大幅上行，而是为了防范金融系统性风险。

　　相同点二：与股市去杠杆类似，将通过加强监管、而不是提高利率去债市杠杆。

　　2013年之所以通过提高利率去“非标”杠杆，一方面与当时基本面方向一致（经济增长和通胀上行），另一方面央行当时对银行的监管权较弱。而对于此次债市去杠杆，首先，提高利率的条件并不具备，基本面并未看到明显的复苏迹象，通过货币政策提高利率去杠杆可能导致预期紊乱，不利于经济企稳回升；其次，央行近两年监管权明显扩大，宏观审慎框架快速推进，具有通过监管限制杠杆的基础和条件。

　　我们认为，债市与股市去杠杆的不同点是：第一，债市去杠杆之后的资金仍然将大量配债，而股市去杠杆之后的资金不会配股；第二，股市去杠杆主要去存量杠杆，而债市去增量杠杆的可能性较大；第三，股市去杠杆会引发“强平-暴跌”循环，而债市引发“强平-暴跌”循环的可能性很小；第四，债市调整之后，利率债和高等级存在超调和交易性机会，而股市去杠杆没有利好的股票。

　　不同点一：债市去杠杆之后的资金仍然将大量配债，而股市去杠杆之后的资金不会配股。

　　债券特别是利率债和高等级已经是现金之外，风险偏好最低、收益率最低的品种，因此股市和“非标”去杠杆后的资金将流入债市，而债市去杠杆之后的资金大部分将回流债市。

　　尽管债市去杠杆和降低购房首付两件事一起发生，央行鼓励资金脱虚向实态度明确，但不代表去杠杆资金就必须进楼市，买一级市场债券就已经是支持实体经济了。但是，债市去杠杆之后资金配债的风险偏好将进一步降低，配置将主要流向利率债和高等级，而对低等级将长期利空。

　　不同点二：股市去杠杆主要去存量杠杆，而债市去增量杠杆的可能性较大。

　　股市清查场外配资去杠杆并不仅仅是禁止增量，而且清查存量杠杆账户，这就导致了第一波“强平”的出现。债市去杠杆可能不会去存量，而是与“非标”去杠杆类似，以限制增量为主。

　　我们认为主要原因是杠杆配债的资金仍然主要从一级市场买债，资金确实进入了实体经济；而杠杆配股的资金是炒作二级市场股票，本身就是资金空转。

　　此外，在2016年债券发行洪峰即将来临之际，去存量杠杆可能引发债市崩盘，积极财政政策将难以实施。

　　不同点三：股市去杠杆会引发“强平-暴跌”循环，而债市引发“强平-暴跌”循环的可能性很小。

　　股市去杠杆最可怕之处在于，一旦去杠杆导致股市下跌，则会出现跌破止损线导致强平，进而加剧股市下跌的恶性循环。对于债市杠杆，即使对于有1:9杠杆的5年期结构化产品，也需要债市收益率上行近2%才能导致优先级受损，而债券收益率上2%是几乎是不可能的（除了信用风险事件）。在不发生信用风险爆发的情况下，债市去杠杆出现“强平-暴跌”循环是小概率事件。

　　不同点四：债市调整之后，利率债和高等级存在超调和交易性机会，而股市去杠杆没有利好的股票。

　　债市去杠杆之初，由于流动性问题和市场恐慌，利率债和高等级收益率大幅上行是必然的；但是，在债市调整之后，原来的杠杆资金只能进入货币市场或者利率债和高等级债券市场，因此利率债和高等级可能会存在超调后的交易性机会。

　　对于股市去杠杆，去杠杆之后的资金不会再进入股市，导致股市系统性“失血”，引发股市的趋势性下跌，因此不存在除“提供了再次加杠杆空间”之外的任何利好。

　　综上所述，我们认为，债市去杠杆的目的是防范金融系统性风险，大概率以限制增量为主要手段，提高利率和去存量杠杆的可能性较小。根据我们提出的“修正的泰勒法则”（债市收益率取决于经济增长、通货膨胀、风险偏好），债市去杠杆主要影响风险偏好：在初期会导致债市整体性调整，但是引发“强平-暴跌”循环的可能性很小，利率债和高等级可能在去杠杆之后存在超调和交易性机会，而低等级的调整将是趋势性的，债券市场将从狂欢回归理性。

　　二、刺激房地产对债市长期利空

　　在前面我们讲了利率债和高等级在去杠杆之后可能存在交易性机会，但是我们认为基本面驱动的债市长期趋势性调整无法避免。

　　去房地产库存是供给侧改革的重要任务。去库存是供给侧改革的五大任务之一，由于工业企业产成品库存极低（PMI库存和统计局工业企业产成品库存），所以去库存实际上指的就是去房地产库存。房地产尽管不再被明确为中国经济的支柱产业，但是房地产仍然是重要产业，对带动投资和消费有重要作用。

　　回过头看2014年下半年以来的经济下滑，主要原因有三个：一是房地产投资的下滑，二是政府财政支出的下滑，三是出口的下滑。其中，房地产投资下滑严重加剧了产能过剩局面，是PPI下行的重要推动力，并进一步导致是工业的生产和投资的全面下滑。

　　尽管我们承认中国经济下行中存在结构性问题（投资和消费结构调整、旧经济与新经济结构调整），但是我们认为，房地产和财政投资下滑的脉冲冲击，导致经济周期性下滑也是经济下滑的另一个重要方面，因此稳定房地产投资、扭转经济的周期性下行是政府的重要任务。

　　对于房地产，我们首先要分析究竟还有没有最终需求，这是房地产长周期的决定性因素。国内市场主流认为，随着中国人口老龄化，房地产需求将趋势性下降，因此房地产将长周期下行，其依据是发达国家房地产价格与人口老龄化趋势一致。

　　我们认为，中国房地产的决定因素不是老龄化，而是城镇化。发达国家早在1970年左右就完成了城镇化进程（城镇化率70%），因此人口年龄结构对发达国家房地产影响更为明显。对于中国，尽管常住人口城镇化率已有56%，但是户籍人口城镇化率仅为36%，户籍人口城镇化的空间非常巨大。

　　公共服务能否得到满足是影响购房需求的重要因素。对于非限购城市，尽管非户籍人口也可购房，但是非户籍人口购房需求较低，主要受子女教育、医疗保障、养老等公共服务需求无法得到满足的限制。

　　习近平在关于“十三五”规划建议的说明中明确提出，“实现1亿人在城镇落户意义重大，对扩大消费需求、稳定房地产市场、扩大城镇基础设施和公共服务设施投资具有重要意义。”2015年的中央城市工作会议重申以人为本的新型城镇化，其中一项重要任务是“以实施居住证制度为抓手推动城镇常住人口基本公共服务均等化”，这将大量增加购房需求。

　　我们认为，长周期来看，由于户籍城镇化空间极大，房地产最终需求仍然并未趋势性下降，因此中国房地产市场并未进入向下的长周期拐点，政府出台措施刺激合理购房需求是合理的。

　　此外，中国居民储蓄率高、负债率低，存在适度加杠杆空间，通过居民加杠杆去房地产库存、降企业杠杆是可行方案。从放开限购、降低利率，再到现在的降低首付比例，其目的都是刺激和释放合理需求，从而稳定房地产投资，进而稳定传统工业。

　　综上所述，根据我们提出的“修正的泰勒法则”（债市收益率取决于经济增长、通货膨胀、风险偏好），刺激房地产将从风险偏好和基本面两方面长期利空债市：一是从风险偏好角度，资金将流向居民购房贷款和房地产企业开发贷，银行风险偏好提升；二是从基本面角度，对于2016年，我们认为随着一系列房地产刺激政策出台，房地产投资摆脱负增长的可能性很高，这将带动中国经济企稳回升，基本面驱动的债市长期趋势性调整不可避免。

　　总结全文：

　　第一，我们认为，债市去杠杆的目的是防范金融系统性风险，大概率以限制增量杠杆为主要手段，提高利率和去存量杠杆的可能性较小；在初期会导致债市整体性调整，但是引发“强平-暴跌”循环的可能性很小，利率债和高等级可能在去杠杆之后存在超调和交易性机会，但低等级的调整将是趋势性的，债券市场将从狂欢回归理性。

　　第二，我们认为，中国目前户籍城镇化率很低，通过提高户籍城镇化、放开公共服务，可以释放巨大的购房需求，同时居民部门杠杆率低，通过政策刺激房地产、居民加杠杆是可行的。刺激房地产将从两方面长期利空债市：一是从风险偏好角度，资金将流向居民购房贷款和房地产企业开发贷，银行风险偏好提升；二是从基本面角度，房地产投资摆脱负增长的可能性很高，这将带动中国经济企稳回升，基本面驱动的债市长期趋势性调整不可避免。