作为新三板的一项重要的制度革新，分层制度推出的预期在与日俱增。自今年以来，股转系统领导的公开讲话，在新三板所有可能推出的利好政策中，分层被提及的次数最多，达9次。分层制度推出时机、路径、标准对新三板中长期发展稳定机制具有重要意义，甚至有可能影响到国内多层次资本市场的最终格局。

　　首先，分层制度影响新三板中长期稳定。

　　稳定的分层直接有助于稳定的估值体系的形成，有利于新三板的长期稳定。经过分层后，新三板的挂牌企业将改变当前参差不齐的现状，做到“因地制宜”、“因时制宜”，差异化安排下，各个发展时期的企业将在所属的层次上稳定下来，而以往估值体系“一刀切”的情况也将随之改变。分层对于新三板的意义主要包括以下几个方面：第一，有利于新三板的长期稳定；第二，打造明星效应，孵化更多优质企业；第三，平衡投融资双方的决策成本；第四，降低监管成本；第五，为竞价交易、转板制度打下基础。

　　其次，新三板的分层路径或将选择“分步推进，渐进改革”的方式。

　　新三板分层的路径选择上存在一定争议，可以分步推进，也可以一步到位。我们认为，新三板被誉为“中国的纳斯达克”，而纳斯达克从1971年创立至今，经历了两次分层、引入竞争性混合交易制度等重要的改革阶段，纳斯达克于1982年、2006年进行分层制度的变革，先分两层，再过渡到三层，技术进步、挂牌需求和监管升级是影响纳斯达克分层的三个重要方面。我们预计，新三板的分层目标应该是三层，依次为竞价层——连续竞价的板块、优选层——以做市为主、基础层——交易最不活跃的。单层现行情况来看，先分成两层后，待时机成熟，在优选层中再分一层竞价交易的是比较可行的方案。

　　再次，由于分层的标准实质上和挂牌标准有着天然的联系，从国际成熟市场的经验来看，信息披露制度、公司的财务标准及其治理程度是分层的主要依据，而新三板挂牌为备案制，同时，监管部门多次提出“研究建立尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市制度”，而新三板作为比创业板更底层的市场，或不会把盈利状况作为挂牌的一个标准。所以，挂牌公司的盈利状况或许不会成为分层的标准。此外，如何留住培育起来的优秀企业是新三板目前分层同样需要考虑的问题，没有IPO功能，中小企业在此孵化成功后还是极有可能转到场内A股进行公开发行。所以新三板有望在以后启动IPO功能，而这项功能可能会在优选层中得以实现。

　　我们预计，新三板接下来的分层有可能以信息披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模三个因素出发，在现有的市场上划出基础层和优选层，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在信息披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。

　　对于新三板分层推出的时机，目前并无一个具体的时间点，我们认为，当前分层的内生条件已经具备，而外生条件尚待东风。

　　从当前的情况来看，新三板已经推出了做市交易，且三板做市和三板成指两大指数已经运营了近7个月的时间，目前分层的交易技术已经具备。截至2015年9月17日，新三板挂牌公司已经达到3482家，其中做市转让815家，协议转让2667家，而同时间在沪深交易所上市的公司为2780家，这也意味着新三板协议转让的挂牌公司数量已经快赶上交易所上市公司的数量。同时，目前新三板的企业挂牌数量也早已超过纳斯达克第一次分层时的数量，从当前日均挂牌公司数量来看，企业挂牌需求也保持稳步增长，分层的内生性因素已经具备。

　　虽然新三板分层有诸多利好，但在目前二级市场成交低迷的情况下，分层制度推出有可能加剧股票分化。比如可能会造成不同层级中企业分化加剧，马太效应等，比如若以做市商数量为分层标准，则就做市商较多的股票流动性将更高，更受市场关注，而做市商较少的股票本身流动性较差，在被分层后或将更不受市场重视。

　　因此，除了内生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素。一般而言，维护市场稳定是监管层的核心宗旨，一项重大政策的推出及实施需要稳定的市场环境，此外，还需要该项政策推出后对市场的稳定性影响达到最小，从而实现平稳过渡。在我国，新三板市场运行直接受到A股市场的影响。目前，在A股股灾影响下，资本市场二级市场的流动性已经明显萎缩，新三板交易也呈现出一级市场火热、二级市场冷清的特点。短时间内来看，若A股保持窄幅震荡的趋势，则明显的赚钱效应难以形成，那么新三板这样的冷热不均还会继续维持一段时间。我们预计，新三板分层时机是A股市场企稳回升、市场信心进一步巩固，再择机推出。

　　（民生新三板研究中心 管清友、张媛、伍艳艳）