市场进入阶段性震荡行情，投资机会仍然集中在基本面出现明显改善的品种上。

　　A股市场又现“黑色星期一”。7月27日，沪指重挫8.48%创8年最大跌幅，中小板指跌幅为7.76%，创业板指跌幅为7.40%。

　　对于暴跌的原因，市场上认为有来自几方面的利空。

　　一是近期披露的经济数据表现不佳，目前经济下行压力仍大，7月财新制造业PMI创15个月新低，实体经济的发展堪忧。二是“国家队”救市力度可能减弱或者退出救市。路透社的消息说证金公司近日已归还部分贷款。三是猪周期的影响，CPI有走高趋势，货币政策可能陷于两难，市场对后市能否维持宽松的货币政策有疑虑。四是持续快速反弹积累的丰富获利筹码的抛压以及前期停牌避险个股复牌后所带来的资金分流压力。五是美联储加息预期强烈，美国加息也带来对热钱外流以及国内货币政策的担忧。

　　针对救市资金退出的说法，当日晚上，证监会新闻发言人表示，“中国证券金融公司没有退出，并将择机增持，继续发挥好稳定市场的职能。”

　　热情降温

　　国泰君安认为，相比“国家队”何时退出的猜测，投资者更需要辨识的是本次政府救市是基于流动性枯竭的极端情形而做出的应急干预，并非市场化改革的转向。这在财政部副部长朱光耀的表态和人民日报文章《正确认识金融发展、改革与稳定的关系》中已有非常清晰指引。

　　股灾源于风险偏好的边际下降以及微观结构的恶化。而市场微观结构“冰冻三尺非一日之寒”，投资者风险偏好难以恢复到之前的水平。

　　截至7月28日，A股融资融券余额为13822.95亿元，较前一交易日的14300.72亿元减少477.77亿元。

　　市场经过较大幅度调整后，投资者对未来的预期发生较大转折。国泰君安的投资者调查结果显示，未来一个季度内，乐观者占比大幅下降。多数的投资者认为未来一个季度内，市场将持续震荡。

　　投资者对救市的预期较强，近八成的投资者认为年内政府对市场的干预措施不会减弱。但投资者对于宽松的预期出现显著下降。

　　投资者的预期主要有两方面的变化，第一是市场乐观情绪明显减弱，体现为看好市场趋势向上的投资者大幅下降，这种下降同时体现在大、小盘股上；第二是看好大消费类的投资者比例渐渐提升，防御性机会渐渐得到市场重视。

　　“经过这一次股灾的教训，去杠杆会成为未来股市的主旋律，下一轮牛市的出现，一定不会再是杠杆牛，而应该是主要由居民和机构自有资金推动的慢牛和长牛。”海通证券认为，“下半年要静观其变、现金为王、安全至上，但对中国改革的推进和中国资本市场的长期向好依然充满期待。”

　　广证恒生认为，未来一段时间，大盘股方面以震荡盘整为主，小盘股方面分化将加剧。国家队的维稳和权重的低估值使得大盘权重下跌空间有限，但市场增量资金的不足也制约了它的进一步上涨。小盘股方面由于多数公司估值较高，增量牛市行情下的炒作不可持续，未来一段时间将是去伪存真的阶段，优质成长股仍有机会，但多数题材型小盘股将遭受市场的抛弃。

　　尽管短短半月市场便出现高达35%的回撤，但从宏观和政策来看，推动本轮牛市的内生逻辑并未发生改变。宏观上，居民财富继续向权益类资产转移，货币环境依旧保持宽松。政策上，以金融资本带动产业资本，以金融创新促进新兴产业，实现经济转型和产业升级的大逻辑并未改变。

　　“鉴于市场刚从股灾中缓过来，投资者心态非常脆弱，导致市场波动幅度加剧。”海富通基金认为，“我们认为反弹行情应该没有结束，未来一段时间应该还是比较好的反弹窗口期，后续多方增量资金将有序入场，主要包括：1.地方版养老金3万多亿元集中到中央，理论上可入市资金1万亿元；2.上市公司从净减持方转为增持方，被动增持加上主动增持近2000亿元；3.整个私募行业仓位很低，总规模近4万亿元的私募仓位极低，极端悲观的情绪回归正常过程中，有望带来近万亿的增量资金等等。我们整体还是以积极心态面对大幅波动的市场。在经过这次股灾后，相信市场会更加重视公司基本面。”

　　慢牛可期

　　历史数据表明，上证指数走势与实际利率之间有着极强的负向相关性，实际利率的走低产生资金溢出效应，大量的流动性涌入资本市场，从而推动了资产价格的走高。

　　随着2012年人口拐点的出现，决定经济增长的两大因素：资本和劳动力，其供需情况已然出现拐点。在现阶段，老龄化的加速使得劳动力供给逐步减少；同时，经过30多年的高速发展，资本（投资）已相对过剩。供需的变化必然导致资本和劳动力回报的变化：人口拐点的出现将提高劳动力回报，同时降低资本回报，代表资本回报率的实际利率水平有望出现趋势性的走低，而这一预期也是推动本轮牛市的核心逻辑之一。

　　在这一背景下，居民部门储蓄有望活化，成为重要的流动性源头，而这一历程并不是几次降准降息便能完成的，实际利率的调整由经济系统自发完成，所需时间较长，这也是“疯牛难再，但慢牛仍可期”的主要原因。

　　目前而言，广证恒生认为，基本面仍处于待改善阶段，暂时未出现积极的信号。一方面，经济增长仍处于探底阶段，L型底是否稳固仍需要时间来验证。上市公司也暂时未能拿出“业绩有望重回上升轨道”的成绩单；另一方面，CPI和PPI数据反映了当前经济仍有通缩风险。这两方面共同作用下的结果是，基本面暂不支持股指的快速上行，或许股指的走牛过于领先于经济增长和通胀周期的到来也是本次回调的重要原因。

　　目前来看，货币政策方面，宽松仍是主要基调，货币环境的宽松为资本市场带来了充裕的流动性。

　　财政政策方面，由于房地产投资和制造业投资仍处于去产能阶段，出于稳增长需要，仍需财政政策发力的托底。

　　产业政策方面，在经济转型期，新兴产业和传统产业的升级受到了监管层的支持。

　　整体而言，当前监管层的政策较为正面，政策面对未来资本市场的走势偏正面。

　　目前我国经济所处的阶段，政策支持依旧，资金面也出现了实际利率呈长期下行的趋势，但基本面方面暂时只是出现了企稳迹象，实质性的好转信号仍需等待，这也决定了本轮牛市的下半场难以再现疯牛行情。

　　机会在哪

　　短期来看，市场信心的恢复并非朝夕之间即可完成，反弹也不会一蹴而就，中长期市场依旧有机会走牛，市场全面回暖需要时间。基本面、政策面和资金面未来仍有机会支持市场的重新走牛。

　　具体配置行业方面，广证恒生认为，由于现阶段已进入个股去伪存真的阶段，围绕政策支持以及产业周期进行行业的选择。这又可分为两条主线：一是刚登上历史舞台，即将绽放光彩的新兴产业；二是行业发展进入成熟期，但仍具备升级和转型的传统产业。

　　国泰君安维持A股在3400点至4300点之间进入阶段性震荡行情的看法，投资机会仍然集中在微观结构在此轮调整中出现明显改善的品种。行业配置：1）高性价比（传媒、电力、医药生物）；2）行业趋势向好（养殖、粘胶短纤、航空）；3）符合国家政策及产业发展方向的机械和国防军工（中国制造 2025）。主题方面，关注国企改革、通州及新能源汽车。