银行估值新框架:跳出银行看银行
来源:上海证券报 发布时间:2014年09月01日 05:50 作者:马鲲鹏
    ■“新常态”下的蓝筹市场

    【编者按】近两月,鉴于蓝筹股的表现,关于市场风格转换的讨论不绝于耳。我们认为,期待蓝筹市场改观的依据,既有深刻的经济社会背景,如“新常态”,也有眼下的实质性改革红利,如沪港通。为帮助投资者准确把握,见微知著,本报推出“‘新常态’下的蓝筹市场”专栏,邀请一些分析研究人士撰稿。

    从约稿情况看,市场各方高度认同蓝筹市场建设工作,高度认同沪港通,对“新常态”下蓝筹市场的改观寄予了较大期望。

    ⊙国金证券银行业分析师 马鲲鹏

    近年来银行业绩指标波动区间大幅收窄,银行业与宏观经济整体运行状况的联系也更加紧密,银行板块估值的关键驱动力已由单纯对业绩的预期上升至对更高层面的、自身业绩之外因素的预期。

    我们梳理了自本轮货币政策宽松周期开启以来(2011 年11 月底降准开始)对银行板块估值有重大影响的事件,并与在此期间内上市银行最重要业绩指标(合计净利润同比增速、合计不良率)进行了对比,可以发现:银行的确出现了利润增速趋势性下行、不良率趋势性上升的情况。这一相对节奏的变化实际上非常缓慢,尽管外部大环境风起云涌,但其对银行业绩的真实影响程度远小于绝大部分时间内市场的预期。而在此期间内,银行股价表现的变动幅度却远远大于基本面指标的变化,我们把对银行估值有重大影响力的因素归为以下四类,这四类因素的预期对银行估值的影响程度远大于银行自身业绩的变动:

    ●一是宏观环境。主要包括宏观经济整体运行情况、货币政策方向以及流动性状况,宏观环境因素直接影响着银行的息差及盈利水平和资产质量预期。在本轮周期中,宏观环境因素对银行估值的直接影响体现为2011 年末-2012 年初货币政策宽松周期开启(上涨)、2012 年4 月经济走弱、信贷需求下降(长期下跌)、2012 年9 月开始宏观经济企稳(上涨)、2013 年2 月货币政策转向中性(下跌)、2013 年6 月央行大幅收紧银行间市场流动性(下跌)、2014 年7 月宏观经济再次出现企稳迹象(上涨)。

    ●二是监管取向。主要包括监管机构对银行自身业务及相关业务的监管措施和态度取向,监管取向因素直接影响着对银行业务模式、盈利能力持续性以及未来增长潜力的判断。在本轮周期中,由于监管取向因素导致银行股价大幅变动的情况有2013 年2 月底房地产调控措施加码(下跌)、2013 年3 月银监会8 号文出台(下跌)、2013 年四季度开始的对于出台同业业务监管文件的焦虑(长期下跌)、2014 年3 月优先股方案细则出台(上涨)、2014 年5 月同业业务监管文件落地且温和程度符合预期(上涨)。

    ●三是行业格局。主要包括银行业在各金融子行业和宏观经济中的相对地位、新兴竞争者对现有格局的影响、以及银行自身业务的发展情况。在本轮周期中,行业格局因素主要体现在互联网金融兴起对银行业的冲击,以及以“银行-信托”模式为基础的影子银行融资体系出现的兑付风险案例。这两大因素与市场对出台同业监管文件的焦虑叠加之后,导致了从2013年4季度至2014年1季度银行板块估值的持续下行。

    ●四是市场资金偏好。在当前的市场格局下,市场资金偏好对银行估值的影响主要体现在对外部增量资金入场带来市场风格切换的预期上。2012年四季度,新获批的QFII 资金在短期内对银行股的集中配置催化了一轮显著的板块性行情,自今年4 月沪港通方案宣布以来,对外部增量资金再次催化出12 年底那轮行情的预期日渐强烈,对资金偏好变化的预期亦是近期银行上涨的重要因素之一。

    四大因素中,市场对监管取向和行业格局最易过度解读。回想去年8 号文出台之际的极度悲观预期、去年底今年初市场对同业监管文件的焦虑、以及同一时期内对互联网金融颠覆传统金融业的广泛预期,均未变为现实或已大幅退潮。对未来一年四大因素发展趋势我们持如下展望:

    宏观环境:(1)地方政府财务约束和透明度将被强化,但地方政府违约不会出现,这意味着尽管全社会无风险利率的基准仍会锚在错误的标的上,但无风险利率的绝对水平会出现下降;(2)资产质量问题持续发酵,更多的民营企业以及部分大型企业的违约案例将在下半年出现。

    监管取向:(1)非标监管将在资本和拨备要求上继续从严,将会有更多"擦边球"非标业务被叫停,但非标业务存在的基础不会被动摇;(2)贷存比约束逐步放松,并朝完全取消的方向推进,贷款额度管理取消;(3)存款利率市场化继续推进,存款利率上浮区间进一步扩大至完全放开,配套政策如一般存款大额可转让存单、存款保险制度出台,贷存比考核取消是存款利率彻底市场化的前提条件。

    行业格局:(1)“互联网金融颠覆银行体系”的预期进一步退潮;(2)不会出现大规模非标转标;(3)资产证券化是非标资产的替代品是一个重大误读,资产证券化释放出来的存量信贷资源的投向才是关键。

    市场资金偏好:沪港通对银行板块的增量资金效应将成为影响银行板块估值水平的重要变量。

    我们认为,对“宏观环境、监管取向、行业格局、市场资金偏好”这四大因素的预期是银行估值的核心驱动因素。当前四大因素大部分企稳向好、宏观经济出现企稳迹象,对同业业务及流动性的监管态度较为温和,此前对“互联网金融将颠覆商业银行”的悲观预期也大幅退潮,市场资金偏好方面,沪港通即将开通,应对增量资金效应保持密切观察。资本市场对监管取向和行业格局的负面影响最易产生过度解读,这也是近年来屡屡出现“预期极度悲观、结果大超预期”现象的根源。我们认为,对资本市场而言,不必对银行的创新能力过度怀疑,也不必对监管机构全面扼杀新业务的决心过度执着。策略上坚持“龙头+事件”的选股策略,长期看好银行股的投资价值。好用研究报告服务商