此次退市新规出台以后，从市场反应来看，并没有影响到濒临退市股以及具有重大财务造假行为企业的股价。

　　退市问题对于A股市场的重要性已不言而喻。如同新股上市过度包装、迅速甚至光速变脸是中国股市一大顽疾一样，绩差股在A股难以退市也一直为投资者所诟病。而如今，新一任证监会主席上台后，在启动新一轮的发行政策改革之后，新一轮的退市政策改革同样也开始揭开帷幕。

　　退市改革 势在必行

　　7月4日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》（下称《退市意见》），证监会似乎在向外界展示其改革的决心。

　　历史地看，退市制度早就存在。1993年《公司法》确立了我国上市公司退市制度。2005年修改后的《证券法》将退市决定权从证监会转交给了证券交易所。以《证券法》的规定为基础，证券交易所不断完善上市公司退市的具体实施制度，逐步形成了上市公司退市规则体系。迄今为止，A股目前已有2500多家上市公司，累计有78家上市公司的股票退市，而选择主动退市的公司更是屈指可数。

　　在《退市意见》中，对重大违法公司实施强制退市是一大亮点。长期以来，A股没有一家公司因“重大违法行为”而退市，为破解这一难题，《退市意见》将市场反响强烈、严重损害投资者权益、各方认识较为统一的欺诈发行和重大信息披露违法纳入退市范畴，并分别规定了暂停上市、终止上市的标准。

　　按照《退市意见》，上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会依法作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所应当暂停其股票上市交易。对于上述重大违法暂停上市公司，《退市意见》原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定，但同时也区分欺诈发行与重大信息披露违法作了差异化安排，即重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易；但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票应当在规定时限内终止上市交易。

　　在退市指标方面，多元化是境外成熟市场退市制度的重要特点之一。证监会在前期的退市制度改革中，也将促进退市指标多元化作为重要任务，但对“连续3年亏损”这一指标未作调整。因为 “连续3年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未作修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。

　　主动退市推行仍有难度

　　关于“主动退市”，《退市意见》首次做了详尽说明。证监会新闻发言人邓舸7月4日表示，对于何为“主动退市”，我国资本市场始终缺乏统一认识，导致在制度层面未能给予主动退市足够的重视与应有地位，表现为在退市实施程序、后续安排等方面，主动退市与强制退市混同，没有充分体现主动退市的特点。

　　而从境外成熟市场的情况来看，既有强制退市，也有主动退市。在美国主动退市的比例甚至超过了强制退市，如在2003年至2007年间，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2为主动退市，而纳斯达克年均退市率为8%，主动退市更是占近2/3的比重，这与非主动退市占据近100%的A股市场形成鲜明的对比。

　　但是，以A股目前的情况而言，主动退市仍难执行。在中国人民大学法学院教授叶林来看，造成退市难的最主要原因是我国大多企业存在融资难这一问题。他坦言，目前我国多层次资本市场建设并不完善，私募并不发达，中小企业获得银行贷款不容易，很多企业将在A股市场上市作为其唯一的融资通道，让这些企业主动退市，显然概率不大。

　　退市前有3年“缓刑期”

　　此次退市新规，给已经退市的老三板公司留下了返回主板的时间窗口，令业界颇感意外。

　　对比沪深两大交易所7月4日同时发布的《股票上市规则》(2014年修订征求意见稿)及《退市意见》稿，不难发现，在“重新上市”一栏中，交易所已按证监会退市新规要求的“制定退市公司重新上市的具体规定”，对企业重新上市的条件提出了更为严格细致的要求。

　　相比2012版上市规则，新版本将“最近两个会计年度经审计的净利润均为正值且累计超过2000万元”，升级为“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”。同时还增加了“最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”的要求。此外，2014版上市规则删除了“公司在申请重新上市前进行重大资产重组且实际控制人发生变更的，符合中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》规定的借壳上市条件”。

　　但是，在上交所2014版上市规则最后的“生效时间和衔接安排”一节中，特别强调了“在重新上市条件方面实行新老公司划断，《退市意见》生效前已退市公司申请重新上市的，仍然适用现行规定。”而这一节的过渡期为《上市规则》生效之日起36个月。

　　“这就意味着老三板企业只要在3年‘缓刑期’内申请重新上市，还可以沿用《上市规则2012》的”优惠条件”，这可要比IPO以及审核标准与IPO等同的借壳上市轻松多了。”某并购部负责人说，“如果在3年‘缓刑期’内执行2012版上市规则，就意味着借壳完成后不需要走IPO审核程序，直接向交易所申请即可，并根据上市委员会的审核意见作出是否重新上市的决定。”前述并购部负责人指出，“这极有可能出现监管套利，不用排队IPO，也不用执行借壳上市等同IPO的审核标准”。

　　“此次退市新规出台以后，从市场反应来看，并没有影响到濒临退市股以及具有重大财务造假行为企业的股价，对比此前两次‘退市新规’的市场影响，一次比一次弱。”上海某券商投行部负责人坦言。他认为，新的退市改革，不仅没有对现有的垃圾股形成直接威胁，反而让已经退市的老三板公司留下了返回主板的时间窗口，看到了“重生”的希望。事实上，蛰伏老三板的几十家退市公司，也从来没有放弃复活的打算。据消息人士透露，生态5(400027)，即退市后蛰伏老三板多年的昔日“中国农业第一股”蓝田股份，以及其他两家老三板退市股，近日就正在着手联系中介机构介绍买壳者。

　　退市不该全由投资者买单

　　新股发行还没消停，退市改革又成了股市的利好。似乎股市持续下跌是因为股票不退市所致。事实上，如果真正严格退市，受损害的仍是千千万万的中小投资者。

　　当前，A股上市仍是核准制，由券商和投行专业人士保荐，并由证监会及其发审委层层审批。按理说，这样的企业上市后业绩会蒸蒸日上，然而事与愿为，上市后变脸的公司并不少见，最快的上市几天后就光速变脸了。中小投资者往往不明就里买了这样的股票，如果过几年业绩越发下滑，甚至要退市，而即便不退市，股价也早已跌得稀里哗啦，这一切难道全由中小投资者负责吗？证监会、发审委、保荐人去哪了？该负何责？

　　当然，笔者不是反对退市，而是反对由投资者，尤其是中小投资者为退市买单。一边是确实已经经营不下去、自身无法走出困境的绩差股；一边是IPO“堰塞湖”无药可医，众多企业排队上市的耐心正在被慢慢耗尽。一个两全其美之策是：可以考虑由证监会组织集体停牌，然后找正在排队的拟上市企业与绩差股“相亲”，谈得拢的进行一对一重组。这不仅是对投资者的救赎，也达到了提高A股整体素质的目的，同时能够让不愿意排队的企业通过捷径上市。一举三得，何乐而不为？