上海滩  闹猛了！

　　浪奔浪流，似大江一发不收。七个月的缄默期后，上海在国资改革22条后终于亮出了混合所有制的锋芒。然而作为地方系统国资体量最大的超级城市，除了谨慎之外试行意见也透出上海人特有的精明。而以弘毅与海通为代表的百亿并购基金的介入，也让这场大戏有了更多看点和联想

　　特殊管理股概念未来将被大规模复制，成为压缩后的国资股确保权利的护城河

　　即便老虎伍兹这般超一流的高尔夫选手，面对深草区内那只在42.67毫米直径表面拥有336个凹槽的小白球时，也不免瞻前顾后反复思量—力量、角度，还有不断变幻的风向，任何一丝失算随时都可能导致轨迹的偏差。

　　出球了！这一次的击打者叫作“上海”。经历7个多月似乎波澜不兴实则暗流汹涌的推衍后，这座中国最大的经济城市，终于在国资改革的竞技场上挥出重重一杆。

　　7月7日下午，上海市推进国资国企改革的方案正式浮出水面。将文件直接定名为《关于推进本市国有企业积极发展混合所有制经济的若干意见（试行）》（下称“试行意见”），并不出人意外。

　　事实上，早在180多天前，其前身仍称作《进一步深化国资改革促进企业发展的意见》（俗称国资改革20条）。至此，桌面上纷扰甚久的“混合所有制”取得了官方红头备案。相较于矜持的上海，与其临近的安徽、山东诸省早已将此次改革开宗明义，同处长江流域的重庆也是直奔主题。此间分析家们指出，或许由于担心再次出现上海自贸区那样占了面子却少了里子的表面风光，一直以精明著称的沪地官员这一次显得格外审慎。当然也有意见认为，持续且愈刮愈烈的反腐风暴，令上海方面的政策制定者有所顾忌。

　　“试行意见”分为指导思想、基本原则、主要目标和具体措施四大类别，其中具体措施共有9条，涵盖公司制改革、股权比例、股权激励和员工持股等各个方面。文件再次明晰，经过3至5年的推进，上海要基本完成国有企业公司制改革。

　　上海市副市长周波坦陈，未来将通过公司制改革、开放性市场化双向联合重组、股权激励及员工持股三条途径推进上海国有企业的公司制改革。

　　三类企业推动核心资产上市

　　值得注意的是，尽管试行文件加冕了“混合所有制”的抬头，且这一思路亦与近半年中南海反复传导的声音相吻合，但上海人特有的“重商情结”和“讲究实惠注重可操”的个性仍溢于言表。有些“闹猛”并非都要“轧”。

　　“试行意见”明确表示，将“利用国内外多层次资本市场，推动具备条件的企业集团实现整体上市，成为公众公司。发挥国有控股上市公司资源整合优势，推进竞争类企业主营业务资产、功能类和公共服务类企业竞争性业务资产上市，提高证券化水平。加快国有企业公司制股份制改革，实现投资主体多元化、经营机制市场化。探索建立特殊管理股制度，试点设立优先股。”

　　目前，上海市属大型国企均有一家或多家上市公司，如光明食品集团即有金枫酒业、海博股份、上海梅林、光明乳业4家上市公司，上海华谊集团则有三爱富、双钱股份、氯碱化工3家上市公司。

　　但不同上市子公司的资产质量和二级市场表现却差异较大。同时，一些优质的主营资产和竞争性业务资产出于各种考量，或被排除在上市的主体之外，或被分而置之降低了整体估值水平。

　　比如目前拥有上海浦东机场与上海虹桥机场两大国际机场、4个航站楼以及5条跑道的机场集团，其虹桥机场的一期和二期、物流货运业务一级航站楼等资产和业务目前就没有注入上市公司；而锦江集团与强生集团旗下分别拥有的交通、物流及旅游等业务也亟待梳理整合；随着黎瑞刚的强势回归，大小文广的整合方案月前尘埃落定，但是旗下的百视通、东方明珠两家上市公司的交叉业务仍待理清，而关于之前大文广旗下的上影集团与小文广旗下的尚世影业之前的关系处理也是考虑的重要方面。显然，在上海人看来，混不混合只是理念和时间问题，借改革之风做大国资实体，利用资本市场的热望理顺家底，方是眼前重中之重。

　　当然，引外资、民资进入也是题中之义，但素来以经济手段“讲政治”的上海，在试行文件中再度展现了其善于学习的拿来主义精神，这便是完整导入特殊管理股的概念，为国资股权权利不被稀释构筑了护城河。

　　这并非上海的原创，美国纳斯达克市场上AB股盛行已久。在中国，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，也提出了“特殊管理股”的概念，并且说明，“特殊管理股”是针对已经转制的重要国有传媒集团设置的。一般认为，不论有多少普通新股加入，特殊股权的持有者都不必注入新的资金，仍能保持自己所持股权在决定重大事务时具有足够的发言权与决定权。现在上海的国资改革将其全面扩展了。

　　复旦大学企业研究所所长张晖明认为，以资本市场为重点进行改革，很好地实现了与公有制的对接，使国有资本能更加灵活退出市场，并且更能促进战略性产业的升级与发展。

　　持股比例只是数字游戏

　　对于混合所有制中国资与民资的持股比例等关键问题，一直为外界关注，但此前一直未有指导性意见出台。最权威的解读是国资委副主任黄淑和在2014年2月份《求是》杂志上发表的文章。

　　在“控股、参股还是全部退出”这个最敏感问题上，黄淑和表示：其一，涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、国有资本运营公司，可以采用国有独资形式。其二，涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业，可保持国有绝对控股。其三，涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国有企业，可保持国有相对控股。其四，国有资本不需要控制并可以由社会资本控股的国有企业，可采取国有参股形式或者全部退出。

　　尽管表述并不激进，但黄淑和对混合所有制的描述仍然充满想象空间。“混合所有制国有股份可以是90%，也可以是10%，不同解读表明了不同的取向，有人希望国有退出，有人希望保留控制力。”国家发改委宏观经济研究院研究员高粱表示。

　　本次上海发布的“试行意见”针对不同类别企业的股权结构作出了具体的说明，思路与黄氏所述并无二致。具体而言，“负责国有资本运营的国有资本管理公司，保持国有独资；负责基础设施和功能区域开发建设、提供公共服务和保障改善民生的功能类和公共服务类国有企业，可以保持国有全资或国有控股；战略性新兴产业、先进制造业和现代服务业中的国有重点骨干企业，可保持国有控股或相对控股；而在一般竞争性领域的国有企业，根据改革实际，按照市场规则有序进退，合理流动。”文件更明确表示，“鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。

　　上海国企中，资本管理公司主要是上海国际集团、上海国盛集团等。功能类和公共服务类国有企业主要是上海地产集团、上海申迪集团、上海临港集团、上海久事公司、上海城投公司等。战略性新兴产业、先进制造业和现代服务业中的国有重点骨干企业主要是指上汽集团、上海电气集团、东浩兰生集团等。此文件明确，一般竞争性领域的国有企业，可以有序进退，也就是表明第三类企业，可不由国资控股，或者直接出售。

　　对于新入持股比例问题，像弘毅投资总裁赵令欢这样的实操者的感受才是至关重要。他直言，“混合的比例一点不重要，有拿90%股份却没有控制权的，也有拿19%却有很强影响力的。‘一企一策’，不存在黄金分割率。”

　　成立于2003年的弘毅，乃联想控股旗下专责股权投资和管理服务的企业，迄今规模已达460亿元人民币。其股东除联想外，还包括全国社保、中国人寿、高盛、淡马锡等中外大型机构。此前，弘毅已成为上海自贸区内首个入驻的私募机构，而为了参与上海国资改革，弘毅准备的“银弹”据称达至百亿级别。

　　其实，弘毅可能是上海国资改革最喜欢的舞伴，其理念也深得沪心。赵令欢强调，新老股东未来一定要建立共同体。第一个是战略共同体，走什么样的路，做成什么样的企业，大家要有共识。第二个是利益共同体，共同绑定在这个战略框架里面。有了这些保障才能谈下一步计划，否则就有可能如上海家化一般，陷入“内斗”漩涡。

　　“能不能通过混合所有制形成市场化的体制机制是关键。有时，100%控股能达成这样的效果。有时，持有10%股份，和国有股东一起，帮助管理层适当持股，形成一个约束和激励制衡的机制也能实现这个目标。只要能达到既定的效果，持股多少都值得做。”赵说。

　　绿地集团员工持股的示范作用

　　如果说有请弘毅这样的外来实力派悍将是上海国资改革的一只手，那么另一只手就是内部挖潜，让上海国企的自己人也在得到股权利益承诺下重焕干劲。在“实施股权激励和员工持股”方面，上海版的“试点意见”有比较大的突破。

　　该文件鼓励对整体上市企业集团的经营者、技术管理骨干实施股权激励，符合条件的竞争类企业集团及下属企业完成公司制股份制改革后，可实施股权激励。实施股权激励的企业应同步建立业绩挂钩、财务审计、信息披露、延期支付和追索扣回等约束机制，同步建立职工收入正常增长、工资集体协商和困难职工帮困托底机制。

　　在股权激励和员工持股方面，中共政治局委员、上海市委书记韩正指出，要完善激励，建立健全企业长效激励机制。“一司一策，以股权激励为主，今年第四季度推出总体方案，年底率先在整体上市的企业集团实行股权激励。”

　　实际上，目前上海国企中实施股权激励的企业仅有光明乳业、上海梅林等少数几家，上海建工、上港集团、上汽集团等实行的是中长期激励，仅能算作激励基金。

　　上海国资系统相关人士曾经表示，目前在上海国资系统，长效激励机制主要有现金激励和股权激励两种模式，其中70%多采取的是现金激励。按照相关计划，那些充分竞争性行业公司，以及人力资本要素贡献占比较高的科研院所、高新技术企业试行员工持股的可能性比较大。

　　5月7日，上海国资系统东浩兰生集团旗下的兰生股份(600826)发布公告称，将在贸易板块实施改制，试点员工持股。“按照国务院国资委的设计，要围绕劳动、知识、技术、管理等，对国企管理团队、技术骨干探索多种激励方式。这个方面，国资委是鼓励的，今年或许会出台相关办法。而对员工持股，或者全员持股，需要进一步研究、规范。目前在这个方面的态度则比较谨慎。”该人士称。

　　谨慎或许因为还没有找到很好的模式。不过，针对员工持股，上海国资企业绿地集团则给后来者树立了镜鉴。

　　3月17日晚间，金丰投资公布的重组预案显示，绿地管理层43人在今年2月出资10万元设立了一家名为格林兰的投资管理公司，法定代表人为张玉良。与此同时，982名职工持股会成员被“装”进23家有限合伙企业。格林兰投资与这23家企业共同出资设立上海格林兰，后者通过吸收合并的方式继承职工持股会的权利与义务。

　　绿地规范职工持股会的整体思路是设立23个有限合伙企业承接职工持股会900多位股东，再由公司经营管理层设立的管理公司扮演普通合伙人的角色，具体负责合伙企业的管理。

　　在绿地借壳金丰投资的重组方案中，上海格林兰对于上市公司的持股比例有所下降，但其28.79%的持股量仍未被超越，除了上海市国资委透过旗下两大国有股东——上海地产集团、上海城投总公司合计持有的46.37%。

　　不过，公告明确指出，上海市国资委并不参与企业的日常经营管理，且其合计持股比例没超过50%，不能对上市公司形成完全控制；此外，上述两大国有股东亦是两家相互独立的主体，其作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理。

　　言外之意就是，两大国有股东财务投资人的角色并未改变，上海格林兰背后的职工持股会实质管控上市公司仍是定局。

　　这套精致的方案为绿地赢得了不少赞誉。而绿地的尝试，也被认为将对上海乃至其他地区推进国资改革起到示范作用。

　　相比管理层持股，赵令欢认为员工持股并不非常必要，“管理层的利益和改制后的企业的利益一定要绑在一起。如果给一个大公司高管1%期权，分五年给，五年之后，如果100亿元的企业做成了500亿元，1%的期权是很值钱的。但反过来，五年之后还是100亿元，高管就没什么收获。更甚者如果把企业搞砸了，自己就会跟着倾家荡产。而对于中层和基层员工，短期激励和奖金的方式更有效，对企业竞争力也更有帮助。”