市场短期虽然难有趋势性行情，但随着IPO冲击的逐步淡化、经济数据阶段性企稳，沪港通、纳入全球配置等引入增量资金措施的逐步落实，2季度后期存在第二次脉冲性行情的机会。上半年2000点附近机会大于风险；5月份上证指数核心区间或在2000～2100点整固，投资者可逢低布局第二次脉冲行情。

　　1.市场回顾：IPO重启等因素至4月后期市场回落

　　在经历了4月初的市场喧嚣后，4月中下旬以来市场再度快速普跌，上证指数一度逼近2000点、创业板指数也逼近年线。

　　整体来看，市场由4月中上旬的脉冲行情转向震荡调整，符合我们季度策略中对市场运行节奏、阶段的预判。因为，我们认为在基本面疲弱的状态下蓝筹驱动的行情更多是脉冲性质的、脉冲过后必然会有调整；但是，调整的幅度超出了我们的预期。我们在2季度策略报告中，认为市场可能演绎“三部曲”：第一步，从3月开始至4月中旬，在稳增长预期下，蓝筹股修复带动指数回升，大致修复至2150点附近，这是二季度的第一次脉冲行情；第二步，在4月下旬开始，由于基本面疲弱的制约，指数修复进入震荡调整阶段，机会更多是结构性演绎，预期中大致的运行区间在2050～2150点，目前来看，市场调整的幅度要略大于笔者的预期；第三步，在2季度后期，经济出现一定的企稳迹象，同时，管理层在引入增量资金方面有所建树，多因素共振、从而催发第二次的脉冲行情。

　　4月中下旬市场回撤空间略超预期。究其原因，主要在于4月中下旬以来资本市场出现了一些变局，在没有显著增量资金入场的格局下，IPO的快速推进、央企长油的退市以及广汇能源优先股方案的差强人意，冲击了原本疲弱的市场情绪以及供求关系。

　　管理层在引入增量资金方面低于市场预期、进展不大；而相关举动在增加供给、冲击市场估值体系方面，短期形成了一定的冲击。

　　其一、IPO及注册制的导向，既造成了巨大的供给压力、又将冲击创业板等股票的估值。4月18日以来，相关文件基本符合要求的在审企业已经陆续在中国证监会网站进行预先披露。截至目前，共有122家拟上市公司挂出了预披露材料。预计2014年6月底前，600多家在审企业中绝大多数可完成财务资料更新和相关预先披露工作。重启后平均上市时间为20天来看，存量新股正式上市的时点最早是5月下半月，或推迟至6月上旬。

　　其二、央企长航油运因连续4年亏损而退市，对概念股的壳资源价值形成冲击；这在经济疲弱背景下对潜在退市公司的影响较大。长油1997年6月在上交所挂牌上市，其全称为中国长江航运集团南京油运有限公司，母公司中国外运长航集团属国家大型央企，主要从事沿海及远洋原油及其制品的运输。由于国际航运市场的变化，公司主业陷入持续亏损的境地。2010年，其回溯调整后的业绩为～1859万元。2011年和2012年，亏损额继续扩大。2013年5月14日起，由于连续三年亏损，长油股票被暂停上市。今年4月，上交所作出长油股票终止上市的决定；*ST长油也是2012年新退市制度正式实施后，沪深两市首家强制退市的上市公司。

　　其三、优先股第一单落在广汇能源、就方案看，可能难以得到普通股股东和潜在优先股股东的双向认同、最终可能难以在合适的价格足额募集资金，相反如能有银行做首单优先股，则效果会好些。现状也表现为，广汇能源在优先股方案后冲高回落甚至带动大盘回撤至2000点附近；而浦发银行在优先股方案后、整体保持平稳、波动较小、且浦发优先股公布后，市场也出现了企稳迹象。

　　因此，虽然管理层前期政策的牌序，似乎没有得到市场的认同；但是，一旦改善出牌次序、尤其是改善出牌的质量，那么市场将会有积极响应，这也是目前经济疲弱下对股票市场的期待所在、也是从广汇和浦发优先股方案的市场反应差异中得到一定的验证。

　　2.上市公司利润增速回落，但产业资本有净增持迹象

　　2.1.非金融类营收增速降至2010年来最低，微增长渐进

　　经济的疲弱，终于传导至上市公司层面。全部A股2013年报增速为14%、非金融类为12%、创业板为10%。2014年1季报全部A股增速下降至8%、其中银行股利润增速平稳在12%左右，创业板增速为17%、虽然单季度增速低于2013年4季度的23%；但非金融类上市公司1季度增速降至2.3%、远低于10%左右的市场预期。

　　上市公司利润下降的主因，在于经济疲弱下营业收入增速的下降以及财务费用占比的提高；而上市公司毛利率却在艰难状况下小幅改善，产业结构的整合有所体现。

　　从1季报数据看，非金融类较低的利润增速，主要在于非金融类营收增速从2013年的8.5%、下降至3.28%，该数值也是2010年来营收增速的最低值；上市公司营业收入的变化，更能反应当下经济的客观现状，经济较为疲弱。

　　因此，虽然不会有强刺激，但稳增长的必要性显著。否则，从微观层面看，如果持续的高资金成本(体现为财务费用占营收增速的比重上行至最近几年的最高、达1.73%)以及持续的经济疲弱(体现为营收增速降至3%左右)，那么最终也将可能影响市场转型的推进，因为经济失速将会泥沙俱下、将影响转型出现的一些好苗头(体现为产业结构整合和科技技术下毛利率的改善，毛利率从2013年的17.89%、微升至18.33%)。这种逻辑既体现在总理《求是》发文、不能靠强烈的刺激手段；又体现为结构性的稳增长措施的推进。据媒体报道，今年铁路投资达8000亿，这已是今年来不到4个月时间内第三次向上调整铁路投资计划；资料显示，在2014年年初的全路工作会议上，中国铁路总公司安排2014年固定资产投资为6300亿元，后第一次调整增加至7000亿元；4月8日，中国铁路总公司总经理盛光祖宣布，铁路固定资产投资由7000亿元再增至7200亿元；现在又调整为8000亿。

　　因此，经济虽疲弱，但经济平稳的信心仍在、经济平稳的政策动作仍在推进；稳增长在渐进。

　　强刺激虽不可期待，但结构性的稳增长措施在渐进推进。铁路投资年内第三次上调至8000亿，部分地方放开房地产限购，稳定外贸政策、区域发展规划的宏观举措在推进。

　　2.2.估值历史低位、产业资本出现净增持

　　目前两市A股共2516家、全部A股的市盈率为11.65倍；创业板55倍、相对20%左右的利润增速、估值仍贵些，但创业板毕竟只有379家。更多的A股估值水平处于历史低位水平；体现为2005年前上市的可比公司，其市盈率为16倍、市净率为1.68倍，与2008年和2005年最低时的水平接近。

　　于此同时，产业资本在4月份出现了百亿规模的净增持，增持的对象集中在地产、商贸等估值较低的传统产业；这种净增持曾经在2012年1月和2012年10月出现过。考虑到估值的历史低位，产业资本的净增持，往往对市场形成一定的支撑，在其后1～2月内市场将呈现企稳反弹的特征；如果能够配合经济阶段性的企稳，那么市场企稳回升的概率及空间就更值得期待些。

　　3.估值与政策支撑下，市场进一步回落的空间有限

　　3.1.流动性面临适度压力、倒逼货币政策微调

　　4月份定向降准后，全面降准的预期也在升温、概率加大。其中理由，除了经济疲弱倒逼政策外，季末资金市场的压力也倒逼流动性的适度放松。目前SHBIOR1月利率4%、3月利率5.5%，隐含季末的1月利率将达6%以上，这将不利于金融及经济体的平稳，货币政策微调可期。

　　3.2.经济不失速、估值有支撑，市场回落空间将有限

　　在经济疲弱、难有显著回升的市场共识下，股市的供求关系以及投资者情绪成了影响短期市场的主要归因，这也是笔者认为短期市场更多受行为金融及量化金融的指引而非宏观面；如IMF对国内GDP的预测是2014年7.5%、2015%7.3%，因此，从经济回升中寻找催化的可能性较弱，但经济短期失速的可能性也不大；更多的可能是经济阶段性的企稳，动力来自稳增长政策以及较低的基数。目前市场一致预期GDP2季度仍在7.4%左右。

　　尽管A股市场的确面临着较多的困难，但是我们认为，2000点附近在上半年仍然是机会大约风险的区域。

　　其一，除了经济短期不会失速、稳增长政策渐进推进外，资本市场的改革措施仍有牌可打：推进A股市场开放、沪港通推进，推动A股纳入全球配置体系；推进养老金入市、推动中国版401K，多方面引入增量资金角度仍是可为的。

　　其二，更为现实的是，目前具有理财意识的投资者配置于股票的规模较低、以所有公募基金中股票占比来看，处于历史低位附近、与2005年时相近，因此战略上看，2000点附近也不宜过分悲观。目前全部基金规模在3.5万亿多、相对13年末增加了近6千亿，主要来自于货币基金规模的扩张；股票占全部基金资产的配置比例在33%、低于年末的44%；与2005年基金的30%左右股票配置占比相近。这表明，目前投资者(基民)仍处于风险相对厌恶较高的状态，资金更倾向于收益率稳健、流动性好的货币类资产而非股票，短期趋势性行情还需时间打磨。另一方面也表明，这种对股票资产的超低配置状态，既显示了从长期看股票资产吸引力增长的概率在增大；表明市场积弱较久、趋势行情的形成将较为缓慢；市场虽然不时的有脉冲性机会，但底部的构建需要时间。

　　其三，4月份产业资本出现了年内的首次净增持，预示着一些情况的变化；4月份产业资本净增持94亿，这是今年来的首次净增持，根据经验，在产业资本净增持后的1～2个月内市场将逐步企稳并有反弹。

　　因此，下跌不宜过度悲观，但脉冲性大涨时也不宜头脑发热；中期定性可以处于大震荡格局中不时有脉冲机会的逻辑来处置。就二季度而言，目前是黎明前的黑暗，不宜过度悲观，2季度后期预期会有第二次脉冲性行情；未来一段时间恰是布局第二次脉冲性行情的窗口。

　　4.市场运行及策略：淡看指数涨跌、市场整固中逢低布局

　　短期市场驱动主要来自政策预期及投资者行为动向；支撑则主要来自估值。政策的预期是相对积极的，新型稳增长的推进以及券商创新大会的召开，对于积弱的市场有正面作用；估值处于低位附近，产业资本在4月份也出现了百亿规模的净增持，经验看在其净增持后的1～2月内市场将呈现企稳反弹的特征。

　　市场短期虽然难有趋势性行情，但随着IPO冲击的逐步淡化、经济数据阶段性企稳，沪港通、纳入全球配置等引入增量资金措施的逐步落实，2季度后期存在第二次脉冲性行情的机会。上半年2000点附近机会大于风险；5月份上证指数核心区间或在2000～2100点，市场整固、逢低布局第二次脉冲行情。

　　风格上，由于2月以来成长风格跑输价值，中小板和创业板跑输主板、已经连续3个月了；基于2010年以来存量资金博弈的市场结构中，风格的轮动在存量资金博弈下、存在反复修复的过程。因此，预计5月份成长风格略有占优。

　　从事件上看，5月中旬券商创新大会在京召开，这是证监会主席肖钢上任以来经历的第二届券商创新大会，他也将首次出席大会；市场对券商等金融板块的期待较多；另外，5月21日，亚洲互信会议在上海召开，对有关丝绸之路、自贸区等主题也将有所推动。

　　操作上，淡看市场指数的涨跌，以市场震荡整固的运行特征来把握市场的节奏；可在整固中逢低布局。由于成长股持续跑输市场已经超过2个月，存量资金博弈特征下，风格上5月份将更趋均衡。

　　板块方面，兼顾蓝筹与成长。预计稳增长主题、金融板块以及季报表现良好的成长股组合有望跑赢大盘；重点推荐：稳增长主线的高铁、区域基建等；低估值且受益券商大会推动金融板块等AH折价较高的板块；1季度业绩相对良好且前期调整较大的TMT、电气设备等龙头股票。

　　风险点：政策低于预期、导致季末资金价格再度飙升；地产风险快速蔓延；地缘政治风险。

　　沈正阳

　　东北证券

　　执业证书编号：S0550511010009