《证券市场周刊·红周刊》作者 袁园

　　如果只用一个词来概括目前的房地产市场，没有比“分化”更合适的了。房地产行业目前主要面临四种分化，第一，基本面上量价齐升，而资本市场却遭遇历史上少见的估值低位；第二，龙头企业和中小企业市场份额的差距在加大；第三，资本市场上，传统地产公司被抛弃，沾边“自贸区”“土地流转”等公司大幅上涨；第四，一二线和三四线的区域分化明显。

　　如何看待这样的分化？本周《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目嘉宾西峯先生为我们来解读。西峯就职于一家外资房企，过去在华东、香港等地工作，目前主要负责中国区的房地产相关研究和投资。作为中国房地产十几年的观察和记录者，他认为“事实和逻辑同样重要”。西峯独特的视角带来的是房地产市场长期存在却被忽略、人们不愿相信的事实，只有认清事实，目标才可明确。

　　三原因致房企低估

　　《红周刊》：您怎么看房地产市场的第一个分化？

　　西峯：主要有以下几个方面的原因：第一，A股整体估值在回归；第二，时值换届，存在不确定性；第三，持续高昂的财务费用对有些企业来说是致命的。2007年之后，房地产政策调控的节奏、力度一直在加强，房企不能在A股融资，开发贷款也受到很大限制，很多企业去找成本高达10%以上的高息贷款。房企业绩看上去很好，但未来发展仍存在不确定性因素。

　　《红周刊》：龙头企业和中小企业更多处于“一半是海水，一半是火焰”的境况。

　　西峯：在调控的背景下，房地产整体市场是在波动中萎缩。但排列靠前的企业，不论绝对还是相对的市场份额都在增加，七成左右的大房企在这个过程中是扩张态势，行业集中度在提升。相应地，其他中小企业的份额在萎缩。调控间接帮助了大企业。

　　《红周刊》：花旗银行在2013年11月份上调了十几家地产企业的估值。

　　西峯：我看到那篇报告。但我觉得，房地产股可能是先下调再回升的过程。中央经济工作会议和城镇化会议召开之后，市场对政策的判断存在分歧。新政策改变了之前政策偏重数量的发展状态，转而照顾了多方面因素，比如大中小城市平衡发展，希望人口从大城市回到中小城市等。这是一个非常漂亮的田园牧歌式的画面，但在实业中或资本市场上做投资，仍然还是会有一些疑虑，比如中小城市的发展是不是单凭调控就能够实现？如果真限制了大城市人口的增加，整个市场将发生怎样的变化？人口往小城市流动，凭什么？

　　这样的疑惑并非首次。2007年调控之后，面对高企的住房价格，企业收到这样的讯息：政府在限制住宅发展！面对过高的住宅价格，应该增加供应来平抑，而政策却走了相反的路。因此市场面对过去很多政策的内在逻辑，难以理解或者感觉存在冲突。城市的很多问题是不是只因为“大”引起的呢？其实不然。

　　我们发现，上海周边地区很多城市如无锡、苏州、南京等，人均GDP接近乃至超过上海，但是北京周边则是著名的“环首都贫困圈”；从人口流入来看，比较富裕的江浙过去10年流入上海的比例偏低，但北京周边恰恰相反。可以看到，同样是两千万级别的大城市和周边的城市群，用政策来发展和用市场来发展城市的结果完全不一样，一个带动周边地区发展，一个则是从周边地区攫取利益。

　　对房地产市场几个热点问题的看法

　　《红周刊》：第三个分化中，沾边“自贸区”等概念的公司大幅上涨，自贸区对房地产到底影响几何？

　　西峯：从目前出台政策来看，暂时没有什么实质性影响。外高桥是自贸区的大业主，有一些厂房、写字楼，确实有机会受益。但问题在于，外高桥自贸区经过多年发展，区内基本没有太多新增土地。公司股价3个月上涨6倍，但是公司的业绩会有6倍或者10倍的增长么？前期的炒作大大透支了未来。

　　《红周刊》：城镇化也是目前的热点。

　　西峯：在老城镇化的过程中，我们看到市场已经有相当卓越的表现。最近30年，大量的农村人口变成城镇人口，这基本是在自发的状态下冲破重重阻力完成的。现在官方的态度从阻碍变成支持，情况会不会更好一点呢，我希望是，但确实还有太多不确定的地方！很多人以北京、上海为模板来勾画未来的发展版图，这不合国情。目前全国只有远不到十分之一的人口居住在北上广深。在北京朝任意方向100公里开外的方向去看看，那里才是真实的中国。原来调控有句话叫“一抓就死”，这是面对地方差异化一刀切的结果；还有一句话叫“一放就乱”，这是在集权条件下面对地方差异放权的结果。

　　《红周刊》：听说北京2014年将批5万套自住型商品房？

　　西峯：北京房子产权性质可能有二十几种，其中计划经济留下的痕迹严重。这些占用土地而造成的挤出效应，使得市场的自由供应的商品房减少，这也是北京房价高于上海的一个原因。从历史上看，北京经济适用房有多少是给真正符合条件的居民的？老的问题没有解决，又辛辛苦苦增加这么多管制下的东西，能保证分配的公正性么？在不能人人有份购买的情况下，其实也只是在数字上降低了统计房价，这和真正平抑市场价格的目标是风马牛不相及的事情。

　　《红周刊》：有人认为，二胎政策也将对房地产产生长远影响。

　　西峯：我认为影响微乎其微。中国现在人口老龄化的速度非常快，二胎能不能扭转这样的趋势值得怀疑。富裕地区的生育率本来就偏低，欧洲和日本都是如此。美国主要是依靠移民缓解了其老龄化的进程。

　　我认为人口向大城市流入的大趋势，短期内还无法改变。而未来一段时间，大城市人口增长主要依赖移民，不需要二胎来帮忙。

　　《红周刊》：国内目前的人口结构等因素会否影响房地产的长期需求趋弱？

　　西峯：我不太愿意谈整体，因为说整体没有意义。乌鲁木齐的楼再多，对平抑北京房价没有意义。就算是上海，我也会分成几十个区域去分析。你所指的“整体需求”应该是很多专家所说的“对住房平方米的需求”。上海对住房平方米的年需求在10年之前已经达到数量的高峰了，但住宅市场还在不断发展。是不是到了顶峰就是拐点？这是一个过于简单的思维。

　　此外，以上海为例，现在大概有六、七百万套住房，即便没有新增，以50年折旧计算，每年2%的更新要求就是12万套，已经超过目前成交水平。可以看到仅仅考虑折旧，在中国就有一个非常大的市场。当然现在大部分房子是最近二三十年建造的，进入大规模折旧期还需要一些时间。

　　对“泡沫化”再解读

　　《红周刊》：如何看待一二线和三四线的区域分化？

　　西峯：一二线和三四线城市有很大区别。调控初期，民间的需求是降房价，但政府做的是减缩供应的措施。因为政府看到两样东西，一个是大城市的房价大幅上涨，另一个是大量的土地被批出，政府担心泡沫破掉影响金融安全。整体而言，减少土地供应对于很多地方是对的，因为很多地区10年前就是过剩的。但问题是目前来看，供应紧张的地区执行了土地供应减缩政策，而土地供应过量的地区其实这几年土地供应仍然继续过量。

　　三四线房价涨得慢，可以从供应和需求等方面来分析。第一，财政收入是三四线政府的重要考虑。许多地方政府一上任就会发现前一任土地卖得太多了，缩减供应无法提高地价，从而影响收入。那要怎么做？既然土地已经过量，也不在乎再多一点点。地价上不去怎么办？多批一点，反正土地有的是！所以越是穷的地方，土地供应往往越是过剩。

　　在过去13年，上海的名义GDP增幅年化之后为14%左右，房价年化复合上涨也约14%，非常吻合。但大部分城市达不成这样的吻合度。三四线城市房价会随着经济、物价涨一点，但实际楼价年化增幅要慢很多，一个原因是供应实在太多，另一个是需求方面，小城市人口往往流入不足，甚至净流出。上海过去十几年总计有800多万流入人口，45%的人口是外来流入，这是构成住房需求端的主要推力。上海现在常住人口为2400万，人均家庭人口2.5，意味着目前大约有1000万个家庭，而每年新增的商品房供应才约10万套，大约是10年前一半的水平，仅能满足1%家庭的新增需求。

　　《红周刊》：怎么理解房地产市场的“泡沫化”？

　　西峯：什么是泡沫？有人回答“是泡沫就会快速破裂”；但房价的泡沫一直没有破，因此房价应该是一个“坚硬的泡沫”。事实上，十几年来大家对泡沫的认识往往是矛盾的。例如：有人认为房价高就是泡沫，但事实似乎并非如此。以苹果手机为例，标价4000多元，新上市有人加价卖到6000多还一抢而空，但许多普通大屏手机2000多还卖不掉，贵就是泡沫么？还有人说销量高就是有泡沫，东西卖得快就是有泡沫？还有人说房地产就是泡沫，因为我买不起。那么，人人买的起才是没有泡沫，在10年前，美国政府对穷人实行倾斜性的信贷政策，让买不起房的人去买房，最后还不起贷款，进而引爆了次贷，这算泡沫么？

　　因此泡沫这个词语义是相当含糊和游离的，不同的人会有不同的理解。那么局部有泡沫么，当然有。哪个行业局部没有！

　　“市场化”任重道远

　　《红周刊》：2013年的地产调控似乎有了一些新变化？

　　西峯：人口向一线城市流入的大趋势短期很难改变，而供给和需求的矛盾也推升了房价。最近我看到，中央第一次承认北上广深的需求无法满足，这是2010年第六次人口普查后出现的新表述。之前的种种数据都是严重低估了大城市新增常住人口的数量。政府承认了特大型城市住房供应严重不足的情况，这是2013年调控很大一个转变。但是这些城市住宅用地特别是中心城区住宅用地紧张的局面短期难以改变，而单独限制人口流入也是不易做到的。

　　《红周刊》：长期来说，更可能的改变方向是什么？

　　西峯：城镇化的第一条就是限制大城市、特别是特大型城市人口的流入，鼓励中小城市的发展。这是市场化么？国土部姜部长提到，特大城市要限定城市边界，这个我是同意的。确实上海土地廉价出让做厂房是浪费土地价值。但每个城市都要严守耕地红线的设定，则可以商榷。上海为什么要种田？为什么不可以在全国平衡呢，在黑龙江复垦一块田，用途做交换，是不是更高效？上海可以做农业，但一定是高效的都市农业才更合理。

　　《红周刊》：新一届政府提到了更多的“市场化”和“长效机制”，您对此乐观么？

　　西峯：我们可以看看纽约，他既是人口流入最大的城市，也是人口流出最大的城市。有竞争力的人就留下来，没有竞争力的人就流出去；年轻工作的时候流进来，退休的时候流出去，这是一个非常好的平衡。但是中国有很多政策是阻碍这些平衡的，比如说户籍、养老、医疗、教育制度等等，这些差异化政策阻碍了人口的流动。管制产生低效，同时产生腐败。所以虽然这一届政府出台了进一步的市场化，我们依然希望更多。

　　《红周刊》：房产税方面，近期不动产登记制度出台，您怎么看？

　　西峯：不动产登记制度是国家基本财产登记制度的一部分，我非常支持。不动产是一个国家、家庭最重要的资产来源，问题是这样一笔财富在中国是一笔糊涂账。很多地方还是纸质记录，没有电子化。不同地区格式也不尽相同，统一登记的过程中会有很多问题。在中国存在国企、央企、军产、央产以及历史上种种复杂的产权情况下，面对透明化的登记，各方都需要时间来突破阻力。这样的联网工程，也许需要耗时5年甚至10年才会真正完成。

　　转型势在必行

　　《红周刊》：以上谈论的几个市场热点，您都认为“影响不大”，什么是房地产实质影响的因素？

　　西峯：市场原本应该是房地产最重要的影响因素，不过目前看起来政策的干预影响越来越大！房地产是政府干预最多的一个行业，政府的干预对其有本质性的影响。其中，融资和融资渠道对于房地产是重中之重。

　　在许多国人眼里，房地产类似于建筑业或制造业。但是在世界上大部分国家和地区，房地产都是金融业的一部分。因为房地产不是制造一些东西，而是整合一些东西。资金对于房地产项目的开发异常重要。现在我们开始认识到，一旦销售到一定规模，比如上千亿，那么存货如储备土地可能有2000亿甚至3000亿的规模，如果房价下降30%，将会发生什么？很可能本金就会在下跌中消失殆尽。美国房地产市场一个向下的中型波动可以持续三、五年，其中房价可以下跌30%左右。当然过去中国没有发生过这样的情况。但居安思危，市场经济发生波动很正常。对于一些千亿规模的企业，是要注意这些风险的。

　　《红周刊》：对于千亿规模的企业，快周转模式是不是也面临一些瓶颈？

　　西峯：千亿规模的企业需要平衡发展中的风险，快周转可以让企业快速长大，但是长大到一定规模则很难持续。从历史上看，从单纯销售转到销售和租赁并行是一个常见的转变过程。这种转变需要两方面的要求，一是较高的自有资金积累，二是稳定和较低的融资成本。现在许多房地产融资成本很高，而投资物业的租赁回报仅5%~6%。如果有自有资金较高，可以慢慢等初期的6%的回报随着时间增长，这就为转型提供更多可能。

　　《红周刊》：拿地成本和融资成本都在升高，很多人担心房企未来的利润率。

　　西峯：未来不好说，但近一年房企的融资成本有改善，这是事实。至于高价拿地，是因为过去十几个月楼市销售旺盛，许多公司要补库存。有人认为2013年不拿地，2014年的平均拿地成本就会降低，盈利会增长更高，不是这样！拿地少可能导致2015年没楼卖，所以对房地产企业，有句话叫做“货物轮转”，地价高也要拿。例如万科通常拿地和销售的比例在25%左右。2012年回落在25%以下，2013年拿地就是一个补库存的过程。至于结果如何，还要看未来的市场能否给出足够的回报。

　　《红周刊》：转型的模式中，看好养老地产么？

　　西峯：现在4-2-1的家庭结构，未来独生子女养老的负担非常大。从目前看，养老地产不能解决这个问题，但可能是一个方向。需要注意的是，一些项目只是借“养老”之名规避政策限制，其实跟养老没什么关系。中央政府管制住宅市场，一些房企开发养老地产、旅游地产等等，最终目的还是做住宅。养老社区在中国是一种新的尝试，但只能解决少数人的问题。