2000年8月21日，上证综指达到2109点，但到2013年12月31日仍为2116点，十三年间没有上涨，与其间中国经济快速发展、企业效益大幅提升、国力明显增强形成鲜明反差。

　　那么，中国股市为什么这么弱？应该如何解决？为此，我们从一个健康的股票市场运行机制出发，对中国股市的运行状态和存在问题进行了剖析。结果表明，制度层面的缺陷不容忽视，表现为一系列行政管制、非市场化和不开放等。这些制度缺陷中有很大一部分与监管体系有关。因此，我们进一步从修订现有证券监管政策的角度提出建议，希望能推动一系列改革，激发股市活性，促进股市发挥资源优化配置机制。

一个健康的股票市场运行机制

　　1．健康股市具有内在的资源优化配置机制

股票市场作为发行和交易股票的场所，起着连接融资方和投资方的桥梁作用。一方面，融资方通过发行股票获得资金；另一方面，投资方通过购买股票获得回报。一个健康的股票市场往往能够通过自身完善的运行机制，实现投融资需求的有效对接，促进资源的优化配置。突出表现为业绩改善机制和估值纠偏机制两个方面。

　　一个是促进业绩改善的体制机制。即通过信息披露（甄别上市公司质量、选出好公司）、优胜劣汰（并购重组、退市等）、公司治理（以股东利益为核心、更换不作为管理层）、支持创新（支持企业创新、形成超越周期的模式）等方式，保证上市公司成为国民经济的最优秀代表，促使上市公司业绩超越整个经济和行业趋势。

　　另一个是促进估值稳定和纠偏的体制机制。即通过市场化发行（不打乱市场预期）、回购（企业自身认为价值低估）、并购（他人认为企业价值低估）、优化投资者结构（引入机构投资者和国际投资者）、丰富价值发现工具（金融衍生品、融资融券）等途径，保证股票市场的合理定价和动态平衡，促使投资者根据外部环境变化在不同资产之间做出更加理性的投资决策。

　　这种内在的资源优化配置机制，将与诸多外部因素一起，共同影响股价。股市内在的业绩改善机制，以及经济增长、行业特征等外部因素，都能影响上市公司业绩；股市内在的估值稳定和纠偏机制，以及流动性、经济成长性等外部因素，都能影响市场估值。最终，内外部因素共同作用影响到股价。

　　虽然股市难免出现不确定信息，但这种内在的资源优化配置机制能对股价产生积极影响，促进股市的良性循环。当外部因素有利时，股市的内在机制将进一步提振业绩、稳定估值、促进股市健康繁荣；当外部因素不利时，股市的内在机制也能主动优化业绩、促进估值合理回归。无论如何，这种内在机制都能对股价产生正面影响，给投资者带来更多回报，从而吸引更多资金入市和支持更多优秀企业融资，实现更大范围的资源优化配置和股市的良性循环。

　　以上即是一个健康的股票市场运行机制。不难看出，影响业绩和估值的两大机制是股市优化资源配置的核心。因此，分析一个股市的运行是否有效率、是否存在问题，可以先从业绩和估值的表现入手，然后剖析其背后的深层原因。

　　2．健康股市能给投资者带来回报

　　以美国为例。从美国股市的数据我们可以看出，一方面美国上市公司对投资者的分红回报非常高，上市公司几乎拿出每年净利润的50%-70%来分红，年均分红高达3,098亿美元；另一方面公司大股东有非常多的回购行为。如表1所示，这两方面共同作用，保证了静态估算下投资者的净现金回报非常高，2006-2012年累积回报约4万亿美元，年均回报4,993亿美元。

　　然而对比A股的情况可以发现，我国股市回报机制彻底缺失，投资者投资股票市场得不到应有的收益，反而亏损累累。下表2统计了1991-2013年来A股投资回报。

　　这20余年间，A股累计融资5.5万亿元，考虑0.7万亿元的印花税、1.0万亿元的手续费，小股东总投资额高达7.2万亿元，但期间分红仅有4.1万亿元，因此累计税后净现金回报为-3.2万亿元。再考虑大股东分去的1.4万亿元分红和大小非减持获利的0.6万亿元，投资中国股市的20余年累计净现金回报为-5.2万亿元，年均亏损达2,358亿元。

中国股市运行明显不正常

　　通过对比健康的股市运行机制，我们可以明显发现中国股市在业绩和估值两方面都存在问题。

　　1．中国股市业绩方面存在问题

　　总体来说，A股业绩表现不及整个经济，上市公司并未成为国民经济的最优秀代表。

　　2000-2012年，A股每股收益年均增速仅10.1%，低于14.7%的名义GDP增速和整个经济17.7%的盈利增速；A股制造业平均总资产回报率为5.4%，也低于规模以上工业企业5.7%的平均总资产回报率。相比之下，美国上市公司的业绩表现明显强于整个经济。2000-2012年，道琼斯指数、标普500指数每股收益年均增速分别为5.1%和7.8%，高于3.9%的名义GDP增速和整个经济4.6%的盈利增速；美国上市公司总资产报酬率在11%-12%左右，高于整个经济8%左右的资本回报率。

　　2．中国股市估值方面存在问题

　　A股估值水平缺乏必要的稳定性和纠偏能力，表现出诸多异常现象，表现在以下三个方面。

　　一是出现趋势性大幅下滑，缺乏稳定性。据万得资讯统计，全部A股市盈率从2000年12月29日的72倍下降到2013年12月31日的14倍，下跌了约80%，基本抵消了A股业绩增长。

　　二是对供给冲击反应过度，缺乏纠偏性。异常高估值是我国股票发行的顽疾。据统计，我国股市平均发行市盈率为32倍，其中主板20倍、中小板39倍、创业板高达56倍。这种异常高估值理论上给二级市场带来了长期估值回归的需要，从而引发了人们对股票供给冲击的过度担忧。例如，2013年以来每一次IPO开闸传闻都会引来股市下跌，如表3所示。再比如，2001-2005年的熊市中，实际上我国经济连年向好，GDP增速从8.3%上升到11.3%；流动性也相对宽松，1年期存款利率维持在1.98%-2.25%。理论上估值中枢应该逐步抬升。但是，由于过度担心非流通股上市带来的冲击，A股估值从2001年初的68倍一直降到2005年底的18倍，如图4所示。

　　三是长时间偏离合理范围，无法修复正常。当今市场低迷，A股整体估值水平近约14倍，这种低估值具有明显的不理性：一方面，股票市场上银行股市盈率仅5-6倍，屡屡跌破净资产，房地产股价只有NAV（净资产价值）的60%-70%左右；另一方面，实业资本却争着想开银行、拍地和买房子。投资者情愿以较高的重置成本在实业界开银行、拍地和买房子，也不愿以低于1倍净资产的成本在股市上间接持有这些资产，因为这种不合理的估值短期内无法恢复正常。

　　相比之下，美国股市估值波幅较小、基本稳定。据彭博资讯统计，2000-2012年道琼斯指数、标普500指数成股份平均市盈率从19.2倍、24.1倍下降到12.8倍、14.2倍，基本稳定在10-20倍和15-25倍左右。即便是金融危机爆发的2008-2010年，道琼斯指数估值也从未低于10倍。

　　总之，缘于业绩增长疲弱和估值大幅下滑，我国股市出现十三年不涨、与经济增长形成反差的情形。业绩和估值两方面的问题也充分揭示出我国股市资源优化配置功能不完善，接下来，我们将进一步分析其背后运行机制存在的问题。