据媒体报道,上海证券交易所日前召开党委中心组(扩大)学习会议,传达学习了党的十八届三中全会会议精神。
会议表示,上证所将把学习贯彻全会精神转化为积极参与资本市场改革发展的强大动力,努力抓好推动个股期权研发工作、落实优先股创新试点、大力发展交易所债券市场、加大对战略新兴行业企业的服务力度、推进市场对外开放等各项改革任务的落实,通过有效支持上市公司做大做强、努力为投资者带来良好回报来提升服务实体经济能力。
紧接着,在11月19日上交所召开个股期权答疑会,针对前期开展的全市场接入系统测试和个股期权业务方案修改面向券商进行说明和解答。答疑会上券商普遍较为关注的问题主要包括合约、结算、账户体系和做市商制度等方面。
上证报记者获悉,上交所举办的个股期权答疑会拟对券商分批次展开,第二批答疑会初定于下周举行。本次答疑会参加的券商包括申银万国证券、国泰君安证券、海通证券、国信证券、中信建投证券、广发证券、招商证券、中投证券和兴业证券等10家,各家券商派6至7人参加,主要来自金融衍生品部、经纪业务部、结算和风控等部门,基本覆盖了个股期权各个环节可能涉及的部门。
据了解,本次答疑会历时4个多小时,主要是对交易所业务方案新修改版本的业务说明,包括期权合约方面的说明和结算业务方面的说明。而在券商的提问环节,也多涉及期权操作层面的问题和系统测试中的细节,比如期权投资者账户开户、期权交易流程、合约挂单、资金的划转等等。
在答疑会上,上交所明确督促各家券商要加大个股期权业务的推进力度和券商间的合作力度,在系统和人员配备上做好准备,并及早递交业务方案,争取参与测试的各家券商均能在年底仿真测试前完成相关的检验。
股票期权是什么?
根据上海证券交易所的定义,所谓场内期权,是在交易所挂牌的标准化权利交易合约。期权的买方可选择在合约规定时间,以约定价格向期权卖方买入或者卖出约定标的证券或者资产。买方有执行的权利也有不执行的权利,一旦买方选择执行,则相应的卖方必须履约。
从海外市场发展看,股票期权可分为个股期权和股指期权。从市场分层来看,股票期权可分为场内期权和场外期权。从期权的种类看,股票期权可以分为看涨期权、看跌期权。
国内投资者更为熟悉权证产品。事实上,权证是期权的一种特殊表现形式,均允许持有人在未来某个时间段按照约定价格买入或卖出约定数量股票。因此不少人对两者的概念存在混淆,认为期权即是权证,其实两者有着明显的差异。这种差异表现在:
交易双方的地位不同。场内期权交易的双方一般是普通投资者,而权证则是发行商(包括上市公司和证券公司)与一般投资者之间的一种契约关系。
交易数量的规定不同。期权是一种标准化合约,只要有成交就会产生期权合约,因此期权成交的数量可以是无限的。而单只权证的发行量通常会在发行文件中给出一个上限,并在一定的条件下才能增加发行量(如券商创设权证)。
期权市场可运用的交易策略较权证市场丰富。投资者参与期权投资,除了可以像买卖权证一样买入认购(或认沽)期权,还可以卖出认购(或认沽)期权,赚取权利金。而在权证市场,只有发行人才可以卖出备兑证收取权利金,投资者只能付出权利金买入认购证或认沽证。
海外股票期权发展情况
主要国家和地区期权市场历史概述
美国
股票期权最早起源于美国十八世纪,但是并没有形成一定的规模,一直到20世纪70年代,股票期权才得到了规范与发展。
1973年4月26日,全球第一个有组织的、规范化的、由政府监督管理的股票期权场内交易市场——芝加哥期权交易所(CBOE)由美国证券交易委员会(SEC)批准成立,同时推出了标准化股票期权合同,正式挂牌交易。期初只有十六种股票的看涨期权,第一天期权合约成交量仅911张,不过之后其交易量迅速增加,1974年3月期权成交量已超过1972年OTC市场全年的交易量,而1974年全年成交合约所代表的股数,已超过美国证交所全年的股票成交量。1974年美国证券交易所、1975年费城证券交易所、1976年太平洋证券交易所和中西部证券交易所先后推出了股票期权交易业务。1977年3月美国证券交易委员会批准上述交易所可进行股票看空期权的交易。1982年纽约证券交易所也开始从事股票期权交易。由于在交易所内的股票期权是标准化合约,有规范的运行规则和监管制度作保障,克服了OTC市场规范性和流动性不足、交易成本较高等缺陷,因此股票期权交易市场得到了迅速发展。
现如今美国的股票期权已成为大型公司留住人才必不可少的途径之一,1980年后美国股市经历了长达多年的大牛市,让更多的经理人要求以股票期权的方式代替薪酬奖励。持有该权利的管理者必须在几年后方能行驶这一权利,既在时间上保证了人才的忠诚度,同时公司股价的上涨也给予他们更多的收入,确保了他们对公司的贡献尽心尽力。
亚洲
从交易量来看,股指期权在亚洲交投十分活跃,亚洲交易量占全球交易量的80%以上。而亚洲股票期权市场又以韩国、印度和台湾地区最具代表性,其中韩国交易所的Kospi200股指期权合约具有绝对优势。
亚洲股票期权市场中发展最快的无疑是韩国。韩国于1997年推出股指期权,标的为KOSPI200。该合约起初成交量较少,从2000～2004年进入快速发展期,并一跃成为全球最大的期权合约。KOSPI200指数期权合约于2009年11月在CME的Globex电子交易平台挂牌交易。2011年韩国股指期权成交量占全球比例为64.3%。近月价外期权以其杠杠高,权利金较低,占据韩国股指期权市场的绝大部分。
20世纪90年代中后期,印度曾就印度国家交易所与孟买交易所是否应该推出金融期货市场产生争议。经过政府委员会研究,到2000年6月,两家交易所都推出了股票指数期货。一年后的2001年7月,指数期权和股票期权被批准上市,紧接着又在2001年11月推出了个股期货。印度整个金融衍生产品系列在17个月内全部推出,从而结束了长达5年的是否上市金融期货的纷争。印度的股票期权市场发展一直不温不火,直到2007年以后才有根本改变。随着交易制度的规范和市场的对外开放,孟买证券交易所股指期权交易出现奇迹般的增长,股指期权交易量很快冲到世界第五位,改变了世界股指期权市场的原有格局。
台湾期权市场交易量自1998年的555816手大幅提高至2009年的270251390手,增长了485倍。其间台湾期货交易所新品种的陆续推出及各项制度的改革,加强了台湾金融期货市场的广度和深度,使得交易量呈现高速增长态势。首要因素就是在2001年上市台指期权时,成功推出的做市商制度。台湾期货市场自营商(含做市商)的交易比重从2001年的4.74%大幅增长至2009年的48.71%,做市商制度扮演了关键性的角色。除此以外还有保证金杠杆的降低,以及交易成本的降低也起到了很大的作用。
欧洲
欧洲自1978年开始股票期权交易,并于1984年开始推出股指期权合约,是全球最早且最重要的股指期权市场之一。欧洲最早的股指期权合约是由伦敦国际金融期货交易所于1984年推出的英国金融时报100指数期权。经过近30年的发展,欧洲市场股指期权合约的交易量和合约种类都有巨大的发展。欧洲股指期权合约的交易量从1998年到2008年一直保持增长势头,并在2008年达到历史最高水平。1998年欧洲股指期权合约交易量仅为6500万张,2008年这一数字已经增长到6.15亿张,十年增长接近9.5倍。从发展速度来看,这10年欧洲股指期权市场发展较为平稳,唯有1999年、2007年和2008年市场规模增长速度较快。
全球股票期权发展现状
总的来看,在所有期货期权衍生品中,股票期货期权是交易最活跃的品种,其中又以股指期货期权产品最受衍生品投资者欢迎。2012年全球股指期权期货及个股期权期货产品的交易量分别位列各品种的第一和第二位,占比分别达到31%和29%。
如果从期权期货产品来看,股指期权无疑全球交投最活跃的品种。在全球前20大期货期权产品中,期权产品占据了12席,其中韩国、印度、美国等国的股指期权产品排名1至3位。而从区域角度看,以韩国、中国台湾、印度等为代表的亚洲地区无疑是股票期权交易最活跃的市场。
从主要交易所披露的股指期权交易数据来看,2008年金融危机前是股指期权发展最快的阶段,如中国香港、欧洲、芝加哥交易所在2007～2008年股指期权交易额较2003年增长都在10倍左右。而金融危机后,随着金融机构降杠杆,各市场股指期权交易额普遍下降,但仍处于2003年以来的高位。
其中我们不得不着重提一下全球股指期权交易额最大的韩国市场,该市场2011年的交易额达到惊人的87万亿美元,远超另五个样本市场的合计交易量。不过2012年韩国股指期权交易额就下降至5万亿美元,虽然仍是全球最大的股指期权市场之一,但同比降幅超过90%,主要原因在于韩国政府担心散户投资者过度投机该产品,而将股指期权的合约乘数提高了5倍。
与股指期权相比,个股期权影响力则要小的多。在披露个股期权交易额的三个样本市场中,中国香港和印度的个股期权交易额仅为股指期权交易的1/10左右,而欧洲交易所的个股期权交易额甚至只有股指期权的1/20左右。
从股指期权交易额占正股交易额的比值来看,不同区域市场差别较大,亚洲市场中,中国香港、中国台湾以及印度股指期权交易额占正股交易额的比值在100%～200%的水平(近几年印度股指期权交易额占比已提升至800%以上),韩国股指期权交易额在2012年前始终是正股交易额在30倍以上,2012年由于监管加强,该指标降至5X。而美国作为成熟市场,股指期权与正股成交额比值仅为10%左右。
披露个股期权交易的交易所较少且交易额也远较股指期权低,这可能是因为多数个股期权是由证券机构创设(即权证),无需通过交易所。从亚洲三个交易所情况看,香港、印度和中国台湾个股期权交易额占正股交易额的比重各有不同,其中香港和印度基本都在10%左右,近几年印度市场个股期权交易活跃以后,这一比例升至近40%,而台湾地区则始终处在不到1%的低位。
国内股票期权发展及对证券期货机构影响展望
国内股票期权发展历史
沪深股市最早的权证出现在1992年,然而由于各种原因并未得到很好的发展。1992年6月,国内第一只权证——大飞乐配股权证推出,但由于屡屡出现暴涨暴跌的行情,该权证交易于1996年6月被叫停。当时权证市场极不理性,例如1995年桂柳工股价仅2.50元,转配股价格为2.60元,但A2权证价格却是2元多。桂柳工A2权证的价格从1元多起步,最高炒到4元,最后跌到0.01元。另一例是江苏悦达权证,其开盘竟高出“正股”数倍,并出现一天涨637%的奇观。当最后一个接货者无法博得一个更“傻”的人后,A2权证开始下跌,此类权证多数从几元钱最终跌到0.01元。
2005年6月中旬沪深证券交易所发布《权证管理办法》征求意见稿,权证的出台进入预热阶段。6月19日宝钢股份进入第二批股权分置改革试点名单,为宝钢权证的推出提供了前提条件。6月下旬宝钢股份在与一些机构投资者的沟通中,提出了将在股权分置改革中引入权证,宝钢权证初露端倪。2005年8月22日,宝钢权证于上海证券交易所挂牌,成为阔别9年中国证券市场第一支权证,权证市场获得新生。当年11月,交易所允许券商无限创设。11月28日,11.27亿份创设权证上市,其中遭遇创设的武钢认沽权证更全天跌停。
2006年证券市场行情火爆,引发了第二轮股改权证发行高峰,在此期间共发行19只权证,券商创设力量有限,权证供求矛盾依然突出,价格背离正股现象依然严重,导致权证市场换手率、权证隐含波动率和溢价率在2006年5月至6月份再次达到高峰。宝钢认购权证到期日为2006年8月23日,万科认沽权证的到期时间为2006年9月4日,万科权证的内在价值接近于0,由于上交所与上市公司成功的风险警示,确保了这两只权证与其它权证的顺利退市。截止2006年11月,沪深交易所共推出31只权证,其中认购证14只,认沽证17只。2007年5月30日印花税上调导致了认沽权证集体暴涨,出于降温考虑,证交所加快批准了允许券商创设认沽权证,从5月30日截止6月12日,券商累计创设认沽权证4.71亿份。2007年6月第一只以现金行权的股改权证南航JTP1上市。2008年6月累积创设123亿份的南航权证被券商全部注销。2008年6月13日南航权证正式终结交易,认沽权证暂时从股市消失。2011年8月18日,随着最后一只权证——长虹权证的行权结束,盛极一时的权证市场再次谢幕。
从交易量的角度看,权证交易额的最高点出现在2007年6月,当月权证交易额创纪录的达到1.8万亿元,占正股交易额的34%。而其相对正股交易额比值的最高点出现在2008年10月,当月权证交易额占正股交易额比值达到62%。从2005年至2011年权证发展历史看,虽然权证数量不多,但其占正股的交易额却基本维持在10%～30%的水平。
近期,证监会新闻发言人在例行新闻发布会上表示,我国开展个股期权试点的条件已基本成熟,目前正积极开展相关研究论证工作,个股期权标的选择应以规模大、流动性好、波动性适中等为标准。而上海证券交易所近日开展了个股期权培训并重新启动仿真测试。我们预计,个股期权可能将于不日推出,但由于风险控制等因素,个股期权试点初期对投资者、尤其是期权卖出方的要求可能会比较高。
而早在去年8月,中国金融期货交易所就已开展了沪深300股指期权的业务测试,今年4月进一步扩大了业务测试范围,由起初的20家会员扩大到全部会员单位。由于目前中金所正在力推国债期货产品,我们预计股指期权可能将是国债期货以后,中金所力推的衍生品种,但预计推出时间窗口将晚于个股期权。
股票期权对证券期货机构影响正面
从历史上看,国内券商在权证产品中的盈利主要有两块,一是通过经纪渠道获得手续费收入,二是通过创设期权获得资本利得。我们以下结合海外股票期权发展及国内权证的历史对中国股票期权影响进行量化分析。
从韩国证券公司的情况看,三星、大宇和Kiwoon证券的衍生品做市收入(主要为期权)占其营业收入的比重多在20%～30%左右,由于去年韩国股指期权交易额大幅下滑,各家公司的衍生品做市收入有所下滑。
而从交易佣金的角度看,美国证券公司期权佣金收入占正股佣金收入的比重近年来达到20%的水平,绝对额在40亿元美元的水平。
我们以2012年为基数年,当年沪深两市股票交易额为31.7万亿元。按照海外和国内个股期权交易额占正股10～30%、股指期权占100%～200%,则每年个股期权交易额有望达到3.2万亿元至9.5万亿元,股指期权达到32万亿元至63万亿元。
根据这一交易额水平,我们假设期权佣金率为万分之3至万分之5,同时证券期货机构期权创设收益率为0.1%～0.3%(这一收益率远远低于2007年权证创设收益率),创设量占总交易额的10%～30%,则个股期权交易佣金预计将达到19～95亿元,股指期权佣金达到190～630亿元,而个股期权创设收入预计达到3亿元～85亿元,股指期权创设收入预计达到32～570亿元。
中性假设下,个股期权产生的佣金和创设收入占2012年证券行业收入的6%,股指期权产生的收入则占到44%左右。不过值得指出的是,个股期权由于在沪深交易所发行交易,因此券商能够赚取全部收益,但影响更大的股指期权由于最后花落中金所,因此期货公司也将分享收益。参考目前股指期货的交易额和持仓量,券商系期货公司在其中的份额接近8成,因此我们预计股指期权的绝大多数收益也将由证券公司获得。
作为普惠型的业务,几乎每家券商都会或多或少受益于股票期权的推出。当然要做好该业务,传统的客户资源至关重要。从韩国投资者结构来看,初期股票期权最活跃的投资者是零售客户(2003年50%以上),这与国内权证最火爆的时期基本类似,但市场成熟后,注重套期保值及多元化投资的机构客户占比显著提升(2012年零售客户降至30%左右)。因此大客户和机构客户资源丰富的证券公司在股票期权的发展中将较有优势。另一方面,证券公司的业务协同能力在股指期权发展后期会变得越来越重要。无论是金融资本还是产业资本,股票期权只是投资者的一种金融工具而已,其金融需求必定是多元化的。倘若证券金融机构只能满足客户单一的股票期权交易需求,即使业务收费再低,其吸引力也是有限的。这也是我们相对看好券商系期货公司、相对看淡纯期货公司的主要理由。