A股市场的核心问题有三个：一是股权结构集中度偏高;二是信息披露的透明度低和质量不高;三是上市公司业绩未能完全释放。股权分置改革主要解决的是A股的股权结构问题，同时也为国有企业改革的深化创造了条件。但是股改又并非彻底，未达到此前料想的完美效果，当前“一股独大”的现象在国有上市公司中依然存在，信息披露的质量仍有待提高，国有企业改革的深入将进一步有效地解决上述这三个核心问题，若顺利，或将成为真正具有历史意义的“二次股改”。因此，我们有必要回顾一下股权分置改革的始末，以及对A股的深远影响。以此为基础，展开对国有企业改革政策演变、进程、方案、效果以及选股逻辑的猜想。
1 A股里程碑事件：股权分置改革的始末
1.1“一股独大”的弊端日益呈现
股改之前国家股和非国有法人股组成的非流通股本占比64.0%，非流通股中的国家股占比73.2%，处于绝对控股地位。从国际上比较，2005年之前的A股上市公司的股权结构集中度也是偏高的。“一股独大”的消极作用主要体现在：(1)削弱股票市场的监督作用;(2)降低管理者的积极性;(3)丧失风险分散的好处;(4)掏空被控制的公司。[1]A股股改之前的股权结构特征详情见附录1
股改之前A股市场控股股东掏空被控制公司的行为非常普遍，主要的方式行为有：(1)掏空现金流或对现金流的无偿占用;(2)掏空上市公司资产。(3)控股股东占款，这个行为在2000～2004年期间非常普遍。(4)控股股东违规。(5)借助上市公司进行“圈钱”。主要是配股融资。[2]A股股改之前控股股东的掏空行为详情见附录2
从1994年开始国有资产管理部门着手共进行了5次有关国有股流通和减持的改革尝试，(1)1994～1998年转配股;(2)1999年国有股配售;(3)1999年国有股回购;(4)2000～2002年市价减持国有股;(5)2004～2006年股权分置改革，这次是A股股权流通改革最为成功的代表性方案。[3]A股治理股权结构的过程详情见附录3
1.204～06年股改成功的原因之一：市场化运作
2004～2006年期间的股权分置改革与之前的国有股减持做法有明显的区别：(1)不以国有股的套现为目的，更不会将套现收入用于社会保障等用途;(2)体现了对社会公众投资者的尊重，改革方案的通过必须得到流通股股东认同，采用市场化的运作方式达到含权的释放和利益的均衡。沪深两市成功实施股改的1298家公司平均投票赞成率非常高，为97.4%，流通股股东对于股改方案也予以较高认可，平均投票赞成率达88.4%。从不同控股类型来看，国家控股、含B股、中央控股和ST股的赞成率最高，这主要是因为前三类的上市公司流通股占比较低(B股不参与股改对价)，这样非流通股能够给予的对价也就较高;ST股赞成率较高主要是有资产重组、注入的预期、业绩编辑改善空间大的期待。
1.304～06年股改成功的原因之二：自上而下各管理部门有效的行政协调
从行政关系来看，股改涉及国务院、证监会、交易所、国资委、人民银行、财政部、地方政府和保监会。股改的成功是建立在自上而下相关部门相互有效协调的结果。在积极行政协调的背后，各部门之间的利益驱动关系更是最重要的内在因素，而这正是1999年和2001年两次股改试点不成功的最主要原因。
1.4股改方案研究：送股为主+金融创新
股改方案包括基本对价方案和附属计划两部分，其中基本对价方案主要有三种：(1)直接支付方式：主要是直接向流通股股东送股、非流通股股东送现等。(2)间接支付方式：包括通过缩股、权证的交易与行权、公司回购非流通股、要约增持、资产置换、注资等向流通股股东间接送股或付现。(3)直接与间接结合的支付方式：如缩股与付现的结合、送股与权证的结合等。
送股是对价支付方式的主流，而其他只是作为对价方式的辅助或补充手段，主要原因有：(1)送股降低流通股股东的持股成本;(2)送股后每股的价值没有发生变化;(3)送股直接简单，便于投资者理解，也便于操作，符合投资者的心理偏好，同时可以回避掉含H股和B股的问题，不会导致股权结构的变化，便于投资者形成较好的预期。(4)送股对公司的现金流没有影响。
权证的使用在股改中的使用体现了金融工具的创新，一则有利于调动普通投资者参与证券市场投资的积极性，二则有利于提升国内投资机构和投资者的风险管理水平，最后也为基金等机构投资者提供风险管理工具，为对冲系统风险提供有效渠道。利用权证来解决股权分置的方案大体有三种：向流通股东赠送认购权证、向流通股东赠送认售权证、向流通股东赠送认购和认售权证的组合。其中第三种方案采取搭配的方式，主要是对股价的未来走势不能做出正确判断的情况下采用的，另外也可适当抑制非流通股东或流通股东操纵股价的冲动。
平均10送3的送股比例是市场本身的股权结构决定的。非流通股股东在股改中有两个目的需要达到，一是不丧失绝对控股权，二是要支付对价取得流通权。股改之前A股上市公司大部分公司的非流通股比例和流通股的平均比例分别是56%与44%，如果送股之后原非流通股持有的股本比例要想仍然保持在50%以上，理论上可支付的对价限度就是10送2.8股。另外最先试点的四家企业的对价方案基本上送股比例也是10股送3股，对后面进行股改的公司也有一定示范和借鉴作用。金牛能源(现改名为冀中能源)每10股送2.5股;三一重工每10股送3.5股和现金8元;紫江企业每10股送3股;清华同方(现改名为同方股份)每10股送3.8股。
股改对价方案的最终确定是由市场来决定的。在实际的股权分置改革中，应由非流通股股东与流通股股东在对价基准额的基础上，围绕对价基准或理论对价，通过沟通、对话、召开股东大会等方式协商确定。所有我们可以看到两市共计1075家上市公司先后修改了股改方案，修改的方向是有利于流通股股东的，修改后的送出率从之前的14.9%提升至17.28%，增加了2.38个百分点，其中ST股、国家控股、中央控股的上市公司非流通股股东做出的让步更多一些，这也是合乎情理的，因为这些公司进行股改的难度和诉求相对大一些。
1.5稳定股价的措施：增加入市资金+附属计划
稳定股价的措施主要是从资金供给、股票供给、业绩基本面这三方面入手，其中股票供给和上市公司业绩基本面的维护，主要是体现在股改方案的附属计划，包括了持股锁定计划(时间锁定或价格锁定)、增持计划(通常在股改通过后的两个月内执行)、股权激励计划、业绩承诺补偿计划。这些附属计划都体现了金融工具的创新，同时也达到稳定股价的目的。
(1)增加入市资金供给：保险资金、基金和QFII。2005年6月23日，保监会副主席李克穆在“保险资金运用形式分析会”上表示，保险机构要切实加强与其他金融机构的合作，支持正在进行的股权分置改革试点并适时稳步建仓。我们可以看到2007年之前保险行业基金投资占总总资产的占比是逐年攀升的，2007年达到峰值7.3%;同时2006～2007年也是基金规模急剧攀升的年份，股票型基金规模这两年的增速都在400%以上。
2005年6月27日，证监会主席尚福林在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上表示，鼓励投资资本市场的政策力度还要进一步极大，要研究成熟市场的一些做法，如美国市场的“401K条款”、香港市场的“孖展”、今后还将进一步扩大QFII试点工作，扩大QFII投资额度。我们可以看到2006年QFII新增18家、合计35亿美元，是2003～2011年期间新批金额最多的一个年份。
(2)股改附属计划：延长禁售期、限制最低减持价格、增持、分红、业绩承诺、资产注入承诺等。
深交所2005年11月9日发布的《股权分置改革承诺事项管理指引》和上交所在2005年10月11日发布的《上市公司股权分置改革工作备忘录第四号要求》，规定了上市公司可以作出的承诺事项，综合来有以下几种：预设最低持股比例;延长股份禁售期;限定出售股份的价格;增持上市公司股份;赋予流通股股东认购(或认沽)权利;向流通股股东追送股份或现金;承诺提出分红方案等。
从公告进行股改的1306家的锁定承诺类型来看，其中757家除了“锁一爬二”的法定规定之外，都延长了禁售期;316家限制了最低的减持价格;272家承诺了未来分红;191家承诺要做股权激励;153家做出业绩承诺，91家承诺要增持，72家承诺要进行资产重组、注入或收购。
(3)股权分置改革解决了股权激励的股票来源问题。股权激励的股票来源主要有两个：：一是通过二级市场回购;二是在新股发行时预留部分股份，用于今后管理层股权激励。而股改之前的《公司法》规定，“股份有限公司的注册资本为在公司登记机关登记的实收资本总额”，这意味着上市公司无法在新股发行前预留部分股份用于今后的管理层股权激励;股改之前的《公司法》还规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。因此股权分置改革之前，股权激励由于面临着“股权激励的股票从何而来?”的问题，导致了一方面实施股权激励的公司较少;另一方面当时变相的激励方法与真正意义的股权激励仍存在着很大的区别。
在股权分置改革的推进过程中，股权激励的股票来源得到了法律上的解决。2005年10月27日修订的《公司法》和2006年1月1日证监会出台《上市公司股权激励管理办法(试行)》规定了，可以向激励对象发行新股或由上市公司回购本公司股票来取得。
2股改后公司的治理结构改善
2.1控股股东及上市公司行为的规范
股改的推进过程中，监管机构也在坚决打击和清理控股股东的欠款问题。控股股东针对不同情况，采取现金清偿、红利抵债、以股抵债、以资抵债等方式，对上市公司的欠款进行偿还。
截至2006年年底，共有380家上市公司完成了清欠工作，清欠总额336亿元;此外，还有19家上市公司已完成董事会或股东大会审议以资抵债、以股抵债议案的程序，涉及占用额合计54亿元。上述完成“清欠”或进入“清欠”程序的上市公司数量和占用资金金额同比下降了93%和84%。2006年底未能解决资金被违规占用问题的上市公司还有17家，涉及占用额92亿元，其中，三九医药占用额达37亿元，占未清欠额的40%。对这17家公司，中国证监会已经立案稽查，并将相关涉嫌犯罪的问题移送公安机关。控股股东和实际控制人违规占用上市公司资金的问题终于得到基本解决，大股东以现金偿还占款部分将冲回计提，增加了当年利润。
除了对控股股东占款和上市公司对外担保行为的清理整治外，监管机构还出台多项法律法规，在信息披露、再融资、并购重组等方面进一步加强对控股股东及上市公司行为的规范。
2.2股本结构得以优化
股改完成后股权分置改革实施后上市公司的股权结构得以优化，有利于中小股东的利益均衡，治理机制有所改善。(1)上市公司的第一大股东持股比例下降,说明股改后第一大股东对公司的控制程度有所减弱;(2)股东制衡比率(第二大至第十大股东持股比例/第一大股东持股比例)上升，说明公司的股东制衡关系有所增强。(3)上市公司高管人员持股比例明显上升，说明股改后公司对高管人员的股权激励有所增强;(4)上市公司机构持股数显著上升。
2.3信息披露更加频繁
从公司治理的角度来看，信息披露是监控管理者的一个重要的公司治理制度的组成部分。人们普遍认为市场表现较好、公司治理效果较好的公司更愿意将预示公司潜力的信息披露给公众，来提升公司的形象和争取更好的市场表现。2000～2006年期间平均每家上市公司每年召开股东大会次数仅有1.8次，而2006年之后则提升至2.7次。
2.4股改和股权激励等制度变革是06～07年牛市大爆发的原因之一
2005年是A股上市公司业绩的拐点，2006～2007年A股业绩大爆发。进行股改的上市公司2006和2007年归属母公司净利润同比增长54%和72%，ROE从2005年的6.9%大幅提升至9.0%和12.2%。业绩增长为牛市提供了坚实的基础，这两年上证指数年度涨幅130%和97%。
综合来看2006和2007年A股牛市大爆发有以下几点原因，其中股改和股权激励等制度变革是06～07年牛市大爆发的原因之一：(1)技术方面，2001～2005的四年熊市使股市调整非常充分，估值明显被低估了，具备了向上的基础;(2)流动性方面：中国持续顺差、升值压力下的大量基础货币投放，国内流动性充裕;大规模的增量资金入市。如基金、居民理财意识的强化导致的存款搬家、人民币升值吸引外资金流入境内(QFII);(3)经济基本面：世界宏观经济环境好，释放出较大的增长潜力，中国WTO入世红利不断释放中;(4)政策方面主要体现在股改和股权激励等制度的变革。一则制度变革带来公司治理结构改善和经营效率提高;大股东资产注入和整体上市带来的业绩增厚效应;“清欠”带来的非经常性损益的影响，大股东以现金偿还占款部分将冲回计提，都会增加当年利润。二则企业微观环境改变，企业内部激励、监督、创新和分配机制的实行，使企业整体经营的景气度上升。三则还有管理层为了支持股权分置改革，在股市连续推出了利好政策，比如降低印花税。
3股改事件的选股逻辑
3.1金融创新业务明显增厚券商业绩，涨幅第一
从2005年4月29日证监会启动股权分置改革试点工作至2006年底，这股改期间内表现较好的行业依次是金融服务、房地产、食品饮料，涨幅均在150%以上;而信息设备、电子、交通运输、公用事业和纺织服装涨幅最低，均在50%以下。其中券商涨幅400%排名第一，主要是因为股改带来的市场交易量大增以及金融创新业务使得券商业绩得到快速的增长，2006年证券业扭亏，2007年归属母公司净利润增速高达431%，这两年的ROE达到历史高点(25%)。
3.2绩差股短期反应明显，长期取决基本面改善
绩差股对于股改事件的短期反应较明显，原因在于资产注入预期和业绩边际改善空间大的期待：(1)首先政策层面，管理层对于绩差的上市公司提出股改的思路是：将股改和资产重组结合起来，凡出资对绩差公司进行重组的，包括参与资产重组、债务重组等，所支付的成本，可以视为对价。(2)对于重组方、上市公司、投资者而言是个多赢的结果。一方面重组方获得绩差公司股权，在规定期限以后，可以流通交易;另一方面绩差公司有新的出路;再者投资者从先前持有的是绩差公司股票变成了业绩不错的股票。(3)绩差股在股改获准前30个交易日平均涨跌幅要超过非绩差股0.4个百分点，在预案复牌至股东大会平均涨跌幅会超过26个百分点，在实施复牌日平均涨跌幅当日会超过88个百分点。
但长期还是取决公司基本面是否真正改善：05/04/29至06年底整个股改期间绩差股涨幅90%，非绩差股涨幅却有103%。
3.3有稳定股价附属计划的公司表现较好
从2005年4月29日证监会启动股权分置改革试点工作至2006年底，这股改期间内有稳定股价附属计划的公司表现较好，如：有、无股权激励的组合涨幅相差24%;有、无业绩承诺的组合涨幅相差30%;有、无增持计划的组合涨幅相差19%;有、无资产注入的组合涨幅相差5%;有、无限定最低减持价格的组合涨幅相差9%;有、无承诺分红的组合涨幅相差7%;有、无延长限售期的组合涨幅相差5%。
其中有资产注入和业绩承诺的组合，短期的股改效应是很明显的。无论是获准前30个交易日、预案复牌至股东大会或是实施复牌当日，有资产注入的上市公司组合平均的涨跌幅，均超过那些没有资产注入的组合的涨跌幅，超额收益率在6～20%之间;有进行业绩承诺的上市公司组合平均的涨跌幅，均超过那些没有进行业绩承诺的组合的涨跌幅，超额收益率在2～10%之间。
4股权分置改革对国企新改革的借鉴意义
4.1国企新改革是否能成为具有历史意义的“二次股改”?
股权分置改革对A股而言意义非凡，但也远为达到“大股东和中小股东利益真正趋同”的美好预期。目前国有上市公司一股独大、经营机制僵化等问题依然没有得到彻底的解决。
(1)虽然国有上市公司“一股独大”有所缓解，但当前央企和地方国企上市公司的第一大股东持股比例仍高达55%和43%，与其他成熟市场比较而言股权结构还是过于集中。其中采掘、黑色金属和化工行业的国企上市公司“一股独大”的现象最为典型，这三个行业也正是产能过剩、业绩基本面下滑的典型。
(2)2011年以来私营和股份制工业企业利润增速均超过了国有及国有控股工业企业。从公司的治理机制分析，主要是因为国企整体经营效率偏低，委托代理关系下的国企激励机制仍然不完善，导致企业追求业绩的动力不足。深化国企改革才能够有效激发国有企业活力，盘活存量，提升效率。
因此，国企改革的深入势在必行，对于A股市场而言重要性不亚于2005年开始的股权分置改革，若如此，国企新改革或将成为真正具有历史意义的“二次股改”。如果说“一次股改”完成了产权界定，那么“二次股改”将要完成股市运行体制的市场化转型。
4.2股改对于国企深入改革运作的借鉴意义
(1)采用市场化的运作方式，体现了对社会公众投资者的尊重，改革方案的通过必须得到流通股股东认同。
(2)不要将减持后的资金与实际用途挂钩。
(3)国企深入改革能否顺利进行：需要自上而下各部门有效的协调。
(4)国企深入改革应该遵循试点先行、分步解决稳步推进、方案多样化的原则：对于经营业绩突出、产业发展潜力大的国有上市公司，要支持其融资、扩张和做大做强;对于核心竞争能力不强的国有上市公司，要重新配置资源;对于经营业绩长期低下、产业发展前景差、母公司无力重组的上市公司，可以考虑资产置换;对于自身扭亏无望、国资重组成本过高的上市公司，甚至可以考虑逐步退市。
(5)国企深入改革可以使用采用类似股改时综合金融工具的方法和思路，如采用基本方案+附属计划相结合的方式。附属计划方面应当支持国企金融创新，突破制度的限制。例如可以考虑养老资产管理计划、国有股转为优先股、黄金股、国企私有化、引入民营资本、国企高管差异化薪酬市场化管理等。针对不同类型的国企可以采用不同的金融组合工具。
对于那些关系到国家安全、国计民生和基础性建设，不以营利为目的战略性国企，如部分金融服务、煤炭开采、航天航空等。可以仿照英国英国政府在转让国有股份的同时，发行由政府或财政部持有的“黄金股”，并制定了相应的“黄金股”章程。在这种情况下，即使将国有企业股份的百分之百公开转让而使其转变成为民营企业，政府仍可通过持有“黄金股”，依据章程中规定的权利对股份制企业行使管理控制。
对于竞争类的国企，可以考虑国企私有化、引入民营资本，应该取消国企行政级别，建立民事主体间的契约关系，实现国企高管薪酬市场化管理。配套的金融工具可以鼓励高管增持、推行变相多样化的股权激励方案等。例如上汽集团、上港集团、上海建工今年采取的借道养老资产管理计划，实施的股权激励措施。
对于公共事业型的国企，可以采用政府制定行业标准，鼓励各类资本进入，采取授权经营等方式进行运作。金融工具方面可以考虑国有股转优先股，或是设立企业改制重组产业基金，同时对于产业基金退出方式可以实现创新化：发行上市、通过产权交易市场退出、协议转让、公开拍卖、回购、打资产证券化出售等金融创新工具。
4.3股改对于国企新改革选股逻辑的借鉴
从股改借鉴的角度，国企深入改革的选股逻辑可以遵循如下几点：
(1)假设在国企新改革的过程中，需要诸多的金融创新业务的配套，那么券商或许会重现股改时的辉煌;
(2)有业绩、分红承诺、高管增持、股权激励等附属计划的标的;
(3)短期可参与业绩较差但有资产注入置换预期，但长期还是跟踪其基本面是否真正改善。例如可以重点考虑连续亏损的国有上市公司。另外一个思路是这些业绩较差的公司，有可能是因为上市公司在隐藏业绩，可以观察的指标是净利润亏损或较低，但现金流为正或较大，如果进行国企改，上市公司或许有释放业绩的动力。