江风扬

　　中国股市熊得太久了。从2007年10月16日沪综指上见6124点算起，到现在已经熊了整6年了。中国股市自创立以来，只有一次熊了4年：2001年6月14日，大盘上见2245点，一路下跌至2005年6月6日的998点，之后，就展开了一波历时2年多的波澜壮阔的大牛行情。都知道，那一轮熊市，与国有股全流通有关，而随后的大牛市，也与以送对价来解决全流通的优惠政策有关。那么，这一轮大熊市，根子又在哪呢？

　　首先，美国金融风暴是你能想到的第一个理由，但发生了金融风暴的美国，其股指迭创历史新高，仅受波及的中国，为什么股市会持续6年缓不过劲呢？很显然，6年熊市的总根源不是金融危机，那仅是个诱因。

　　真正的根源，是国内的投资突飞猛进。 2008年推出的4万亿投资，彻底扭转了资金流向，投资的迅猛增加造成了中国连续多年处在资金偏紧状态。早在2010年，央行就开始实行信贷总量逐季控制的政策，很多银行每到季末就用完了额度，不能放贷，可以说，银行主渠道一直是捏着半拉子，饿着市场。主渠道不畅，市场就另辟渠道，借道信托、私募、小贷公司融资，影子银行大肆扩张。2011年，是放贷业务最赚钱的一年，民间利率炒到30~40%，如此高的利率吸引了更多的资金进入，到2012年更是小贷公司全国遍地开花。来自银监会的消息，今年上半年75%的社会融资都进入了房地产业，而目前房地产的普遍借贷利率都在20%以上。另外还有一块，地方融资平台，融资成本不低，平均利率都大于10%。以至于市场流传这样一句话：年利率在10%的资金都是廉价的好资金。

　　地方债务的融资利率，基本上可看作是无风险利率，因此，某种意义上说，中国的无风险收益率已高达10%以上，如此高的利率，在市场经济国家应该很快就能将过热的经济压下去，但中国不一样，政府驱动的投资，对资金价格不敏感，自2008年以来的投资惯性，到目前为止，还在继续，两位数的无风险收益率对资金构成强大吸引。

　　无风险收益率高企，使得主流资金去追逐高息的固定收益，股票的需求在减少。与此同时，全流通问题的解决，又给市场提供了天量的股票供给。据统计，股市在6124点的高位时，总市值是30万亿，流通市值才8万亿，经过6年的发展，当前股市的市值约23万亿，但流通市值却高达19万亿，也就是说，当前的股票供给，是2007年高点时的2.4倍，股票的供求关系与当年相比，完全不可同日而语。

　　还有一个因素需要考虑，那就是股指期货。自2010年4月16日推出股指期货以来，中国股市就不再是过去的单边市。由于股指期货与现货之间，存在套利关系，每到大盘上涨，套利空间浮现时，就会有套利资金将利差套平，股指因而无法单边上涨。除非有足够的资金量和对股票足够的需求，使得做空套利变成高风险行为，否则，股指是不可能涨得上去的。这一点，可以从今年的创业板行情看出。

　　基于以上分析，中国股市要想结束大熊，进入反转，就必须满足一个先决条件：无风险收益率下降。多年来，无风险收益率居高不下的背后推手有二：一是地方政府公司化和不可遏制的投资冲动；二是持续11年的房地产投资热。这两大推手的宏观环境在未来数月有望得到彻底改变。首先，下月召开的十八届三中全会，将推出财税改革，从根本上改变地方政府行为，结束地方土地财政以及政府公司化的不正常现象，地方债将得到清理，由地方政府背书的高息借贷将受到严格约束；其实，美联储退出量化宽松在未来数月一定会施行，美元走高，国内资产价格承压，二、三线城市房地产将受冲击，大量集中在房地产上的资金，将会重新寻找出路。

　　中共中央政策研究室前副主任郑新立日前对十八届三中全会有十六个字描述：“回应预期，喜出望外，活力大增，股市飙升”。对于“股市飙升”，我的看法是，还需要一定的时间，不会那么快，但有一点可以肯定，十八届三中全会以后，构成6年熊市的基础将会出现系统性变化，资金的无风险收益必将走低，股市的供求关系有望得到根本性改观。6年的大熊市，该结束了！