我国场外交易市场应该实行以议价交易制度为主，以做市商制度、竞价交易制度等为辅的混合交易制度
　　■吴国鼎　　
　　交易制度是证券市场的核心制度。就目前来看，我国各地场外交易市场基本上实行以协议转让为主的议价交易制度，在一定程度上为保证市场的平稳运行发挥了积极的作用。
　　但是随着市场的发展，这种“一对一”的交易方式暴露出交投清淡、价格发现效率低、券商积极性差等问题。而且已经开始尝试突破协议转让制度的场外交易市场，在运行中也还存在着这样或那样的问题。因此，为了推进场外交易市场的健康发展，交易制度亟需改进和完善。
　　我国场外交易市场应该采取什么样的交易制度？笔者认为，制定我国场外交易市场的交易制度，一是要考虑适度增加流动性，二是要充分考虑场外交易市场的特点，不能使场外市场场内化。具体来讲，制定场外交易市场的交易制度应该考虑以下几个方面：
　　一是场外交易市场需要保持适度的流动性。
　　场外交易市场功能的发挥必须建立在该市场具有转让功能的基础之上，这就需要场外交易市场保持一定程度的流动性。一般来说，股权的流动性具有两个直接的功能：一是交易功能。企业股权具有一定的流动性，投资者就可以方便地通过交易进入和退出企业；二是定价功能。由于场外交易市场挂牌企业存在发展的不确定性以及信息披露的不完整性等问题，使得投资人对企业很难准确估值，而如果企业股权有了适度的流动性，那么股权价格就可以作为企业价值的一个参考。
　　既然协议转让方式有一定的缺陷，那么怎么能提高股权的流动性？从国外的场外交易市场的实践来看，做市商制度是可行的选择之一。做市商制度与其他交易制度相比，在提高流动性、调动券商积极性以及稳定股票价格等方面占有一定优势。但是做市商制度最大的缺陷就在于做市商可能利用其所拥有的信息优势来操纵市场价格，从而使实行做市商制度的监管成本非常高，从天津股权交易所等的实践来看，我国实行做市商制度还有很长的路要走。另外，一定形式和一定范围内的竞价交易制度也是可以尝试的。但是采取竞价交易制度容易造成价格泡沫，因此在场外交易市场尝试实行这种制度要很慎重。
　　二是制定场外交易市场的交易制度应该充分考虑场外交易市场的特点。
　　有人认为，现行的以议价交易为主的交易制度是场外交易市场交易不活跃的主要原因。但我们应该认识到，一方面，场外交易市场交投清淡是由多方面原因共同造成的，这其中还包括挂牌企业本身的因素、投资者的因素等，因而不应该单纯将交投清淡归咎于现行的交易制度；另一方面，交易活跃、流动性高也并不一定是场外交易市场所需要的。我国场外交易市场交易制度的设置应充分考虑场外交易市场的特点。
　　场外交易市场挂牌的企业规模普遍较小，经营风险普遍较大，而且挂牌企业的需求具有多元化。这就决定了场外交易市场的非标准化的交易形式以及以私募为主的融资方式，这也就决定了场外交易市场的以协议转让为主的交易制度以及流动性不能太高的发展需要。
　　场外交易市场交易太活跃，一是不可能。场外交易市场的参与者在进行投融资时的议价过程是比较漫长的，交易条件需要双方进行长时间的议价，因此交易不可能太活跃；二是也没有必要。一方面很多场外市场的投资者真正看重的还是企业的投资价值，其愿意持有企业股权较长时间，那么其就不在乎企业股权的交易活跃程度。另一方面，交易太活跃了，容易产生价格泡沫。
　　因此，应基于场外交易市场的特点，实行适合于这个市场的交易制度。从这个角度来看，议价交易制度在一定程度上还是适合这个市场的。做市商制度、一定形式的竞价交易制度虽然也可以尝试，但是一定要避免实行和场内交易市场相同的交易制度，否则场外交易市场就失去了存在的意义。
　　三是制定场外交易市场的交易制度还应充分考虑我国的国情。
　　制定场外交易市场的交易制度还应该从我国的国情出发，制定适合我国国情的交易制度。国务院之所以出台国办发38号文件、国办发37号文件，是有一定现实意义的。一方面，如果采取标准化、连续化的竞价交易制度，或者说采取接近于场内交易市场的交易制度，很容易造成股票价格泡沫，从而造成金融风险；另一方面，由于我国高度行政化的体制，如果不进行控制，那么各地场外交易市场的建设就容易是基于政绩的需要而不是市场发展的需要，从而容易造成各地一哄而上、发展无序的局面。因此，采取合适的交易制度，既保持这个市场一定程度的活跃性，又不使这个市场太活跃，也是符合我国国情的。
　　综合以上几方面考虑，笔者认为，制定我国的场外交易市场交易制度应该吸取现有几种交易制度的优点，同时尽力克服这几种交易制度的弊端。具体来说，应该实行以议价交易制度为主，以做市商制度、竞价交易制度等为辅的混合交易制度。
　　场外交易市场交易制度改革虽然有必要，但是我们也应该树立这样一种观念，那就是交易制度并不是决定场外交易市场能够发展与否的关键。场外交易市场能否发展的关键在于其提供的服务，只有其提供的服务好了，挂牌企业和投资者得到实惠了，愿意参与到这个市场，这个市场才会存活和发展下去，那么接下来交易制度的改革也就是水到渠成的事了。
　　(作者系中国社科院世界经济与政治研究所助理研究员)