曹阳
    海通证券
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　　周初以来，新兴市场货币、股市出现大幅下挫，同时债券收益率急剧跳升。其中印尼股市下跌幅度达到9.1%、泰国股市跌幅达到6%，同时在上周五印尼10年期国债上涨至2011年2月以来新高，印度长债利率达到9.47%，创12年以来的新高。
　　但另外值得关注的是，虽然美债利率走升，但美元指数并未对应走高，同时商品市场调整幅度较小，甚至美国股票市场表现仍较为坚挺。
　　从影响市场的一致因素来看，我们认为无疑是随着9月临近，美联储削减量宽宽松的预期正在逐步增强，但是资产表现差异，可能蕴含投资者对于各国经济增长中的分化、不同种类投资市场支撑动力差异的看法。下文对此进行分析。
　　第一，我们对于年内美联储削减QE持肯定态度，其方式可能是削减每月新增购债200亿美元左右，最早的时点仍在9月。从原因来看，主要在以下几点：其一，美国经济复苏依然延续，就业市场好转、房地产市场量、价双升、部分联储制造业指数出现一定好转，PMI指数上行均使货币政策不必如此激进；其二，渐进的QE退出，目前不会对复苏造成太大压力。一方面，尽管长债利率上升，但企业ROE仍高，现金流充裕，融资成本抬升不会抑制投资行为；另一方面，抵押贷款利率虽然走高，但居民月供—收入比仍低于历史均值，且银行信贷条件仍较为宽松，房价上涨预期仍在使需求平稳。其三，伯南克年底卸任，他会将货币政策调至较为中性水平，为继任者提供较宽裕的操作空间。
　　第二，政策退出预期趋强推高美国长债利率，但美元却未跟随走强。我们认为美债与美元指数表现分化的原因在于两个方面，其一是投资者对于政策、经济的预期有所不同，其二是出于对冲交易的考虑。一方面，美债走高更多蕴含着美联储QE削减的影响，另一方面，我们观察到近期美国经济数据更多是中规中矩，如周五消费者信心指数、新屋开工数据均略低于预期，而欧洲经济的好消息较多，如法国2季度的增长，欧洲国家PMI的大幅反弹，这使欧元汇率得到明显支撑，也抑制美元指数走强。
　　此外，仅就美国9月削减QE来看，市场仍存有不确定性，因此适度投资非美资产，对冲交易风险也是一种选择。
　　第三，大宗商品调整有限，发达国家股市表现依然较强。从工业金属来看，尽管出现调整但幅度不大，这在于发达国家经济企稳迹象明显；受益于美国经济复苏和企业盈利转好，短期的利率走升对美股冲击也较为有限。
　　第四，部分新兴市场或再次受到较大冲击。对于新兴市场的看法，我们依然较为谨慎，这即在于从增长的角度放缓明显，也在于美债利率走高，抬升全球利率中枢，且从风险收益比角度来看，发达国家将更有吸引力。其一，今年以来，新兴市场增速放缓明显。一方面，各国内需不振，从韩国、中国台湾和印度的PMI均呈现环比走低，7月中国台湾、韩国制造业指数仅为48.6和47.2；从工业生产来看也是如此，印度国内出现两个月2%的负增长；另一方面，外部收支失衡增加，如印度贸易逆差占GDP扩大至5%。其二，资本流出压力增加。一方面，随着美债利率走升，融入美元投资高收益新兴市场资产的交易头寸会大幅减少；另一方面，从风险—收益比来看，美国房地产价格低位走升，企业盈利较好、甚至在欧洲出现的经济底部反弹均增加发达国家资产吸引力。以上均不利于新兴市场，这使债券市场与股票市场同步发生调整。
　　其三，尽管印度、巴西采用升息的方式，试图缓和资本外流；印度甚至采取禁止黄金进口等方式，通过减少外币需求维持经常项目稳定，控制资本流出，但我们认为收效可能有限。尽管部分国家国际储备较为充裕，可以提供一定缓冲，但汇率贬值预期的自我强化会降低央行单方面干预的效果，目前从长债利率大幅走高来看，投资者要求的风险溢价仍高。
　　基于此，我们认为巴西、印度、印尼甚至是泰国等亚洲和拉美国家中汇率无序贬值、股市大幅调整的概率仍高，风险资产波动率将明显增加。
　　我们猜测不多的潜在正面消息或在于新兴市场各国央行合作增强，如中国央行与之进行美元双边互换，而这也能为此后人民币国际化创造条件。
　　第五，目前发达国家和新兴市场表现分化，本质原因在于发达国家08年以后就开始去杠杆，目前处于5年产能周期的底部，而新兴市场在08年以后受益于全球低利率持续加杠杆，但在美元利率上升背景下加杠杆不可持续，导致了目前普遍的去杠杆压力。
　　这使美元指数变化没有反映事实的全部，如美元对于新兴市场货币已出现大幅升值。先前亚洲国家在低利率环境下，信贷扩张过快，经历加杠杆过程，同时经济也由复苏转向过热。在目前需求调整时，累积的过剩产能增加了经济下行风险，抬升的资金成本也使货币更加脆弱；反观欧洲，在经历主权债务危机、银行冲击后，金融机构处于去杠杆过程，不能再坏的经济出现低位企稳，令欧元反弹，在短期抑制了美元指数上行。