横向对比看，家电低估值比较明显，背后有上市公司营收和利润的双双稳健增长的较强业绩支撑，低估值板块杀跌的现象在家电板块出现可能性很小。纵向看，结合家电行业发展历史，可将最近10年家电板块相对沪深300的超额收益正负变化划分为4个阶段，目前行业已逐步进入行业转型升级、业绩稳定提升新阶段，并将是长期的过程。家电板块稳健的超额收益值得期待。
家电行业：复苏态势不改 超额收益可期
张洪道 
华泰证券
执业证书编号：S0570510120030

　　
　　家电整体需求环境稳定
　　上半年房地产持续复苏有望拉动后期需求。去年下半年以来，商品房销售面积和竣工面积均实现月度良好增长，新“国五条”并未对房地产形成实质性压制，反映出国内刚需特征突出。根据Wind数据，今年前5月商品房销售面积累计增长35.60%，竣工面积累计增长5.30%，考虑到对家电需求的半年左右时间滞后性，下半年家电需求将不会受到房地产调控负面影响。同时保障房今年预期将大量上市，未来五年上市量3600万台左右，将持续释放中低收入消费者家电需求。长期来看，国内城镇化建设上升到战略层面，每年将有1500万左右新增城市人口，拉动上千万台单品家电需求。
　　社会消费增速趋降，家电需求持续回暖。宏观经济增速下移，国家抑制“三公”消费等，直接影响到社会消费，今年前5月社会消费品零售总额累计增速12.9%，较去年进一步回落。但是家电消费依然持续乐观，统计数据显示，前5月限额以上批发和零售业零售额中，家用电器和音响器材累计增长17.5%，持续扭转2012年低速增长态势，也反映出家电行业稳步复苏的预期。此外，家电产品作为日常生活用品，并不是奢侈品，很难受到打击“三公”消费的影响。
　　
产品结构改善和节能升级唱主角
　　高效节能补贴政策的最大功效不是拉动需求，而是促进了家电产业升级和消费需求升级。根据中怡康数据，今年4月空冰洗、平板电视、燃气热水器符合节能补贴标准的比例分别达到66%、69%、65%、89%、15%，较2012年补贴政策实施前均实现大幅提高，这是在家电整体需求低速增长背景下实现的，反映出生产端和消费端态度一致性。从产品结构看，变频空调城市零售端销量占比已稳定在50%以上，行业出货量徘徊在30%左右（因为其中包括出口部分），变频能效新标准预期10月出台，变频空调有望迎来新的发展阶段；冰箱消费中三开门及以上冰箱占比超过50%，滚筒洗衣机消费占比稳步提高到30%左右。行业节能升级和产品结构改善日益成为家电产品未来发展的主旋律。
　　消费升级和产品结构改善带来的是行业的健康发展，和优质家电企业盈利能力持续提高。国内跑马圈地、冲规模历史已成为过去，品质、技术成为新的长期可持续发展着力点，但非朝夕之力，因此对盈利能力提高也将逐步体现的过程。逐步提高出口自主品牌占比已成为国内主流家电企业共识，背后也是需求环境改变和对盈利能力的关注。
　　
主要原材料价格仍将低位徘徊
　　家电企业规模经济效应凸显，铜、钢材等原材料成本占生产成本比例多在80%以上，家电行业对上游钢厂等议价能力不强，被动接受为主，市场化程度高，终端零售价格主要由市场竞争决定，成本转移能力不强，且存在滞后性。因此原材料价格波动对家电企业盈利存在重要影响，铜、铝、钢铁、塑料等价格波动10%，通常会带来生产成本4%左右波动，家电上市公司整体净利率也就在5%，原材料价格波动影响不可忽视，多数家电企业采用套保方式降低原材料价格波动的影响。
　　与2013年5月底相比，6月沪铜期货价格下跌7.85%，沪铝期货价格下跌4.21%，DCE塑料期货价格下跌3.11%，国内镀锌板指数下降3.33点至95.10，螺纹钢期货价格上涨3.48%，整体呈现震荡回落态势。同比来看，沪铜、沪铝、沪螺纹钢期货价格比2012年同期仍下滑12.06%、7.63%、13.10%，DCE塑料期货价格同比上涨2.78%，国内镀锌板指数下降9.08个点。今年上半年，沪铜、沪铝、DCE塑料、沪螺纹钢期货价格分别下降16.04%、7.48%、8.02%、11.6%。海外新兴市场等经济不景气，国内经济增速预期持续下移，均将对主要原材料需求构成负面影响，价格上行缺乏强有力支撑，仍将有助于家电生产企业控制制造成本。
　　
节能补贴政策退出引起的需求调整有限
　　5月底退出的高效节能补贴政策，与前几年的家电下乡、以旧换新等政策相比，强调产品节能环保升级，注重引导产业升级和消费升级，并不是以积极刺激消费为主要目的，因此满足补贴产品价格也普遍偏高，中高端产品为主，单位补贴金额比并不算高。2013年前5月主要家电产品并未出现需求暴增局面，根据产业在线数据，在2012年同期出货量下滑的低基数情况下，今年前5月空冰洗出货量分别增长4.54%、5.63%、-0.90%，即使在5月也未出现明显的“末班车”效应。LCD电视在此次节能补贴中受益最大，视前5月出货量增长9.7%，其中内销增长37.3%，主要由于彩电保有量接近饱和，更新需求旺盛，且LCD电视后期90%左右都满足高效节能补贴标准，家电265亿元高效节能补贴未使用完，液晶电视补贴超额使用。
　　家电需求短期调整，但幅度有限。5月补贴政策退出后，主要家电产品出现短期调整较难避免，但是透支需求并不明显，预计经过最近两个月左右消耗调整后，空冰洗等将延续稳步增长态势；LCD电视行业预期下半年调整幅度相对较大，这也造成近期黑电公司股价持续下跌主要原因之一，预期行业逐步好转在8月后，值得持续关注。
　　长期看，空冰洗保有量仍有持续提高空间，城镇化持续推进和收入分配改革将逐步释放农村和中低收入人群的刚性需求，CRT电视保有量目前估计超过3亿台，更新需求空间大，未来几年LCD电视需求有望持续稳定，重在向智能电视、3D电视升级换代。
　　
行业业绩：短期有扰动，复苏态势不改，
　　对行业基本面情况而言，下半年最重要的看点是政策退出后行业运行节奏是否会有较大幅度的调整。首先将时间周期拉长，家电下乡、以旧换新等家电补贴政策逐步退出以及这些支持政策对需求的投资使得行业增速逐级下移，特别是在2012年上半年行业进入近三年来最困难的时期。随着消费透支效应逐步消化吸收，家电行业在2012年三季度开始呈现弱复苏迹象，并在四季度得到加强，符合我们前期对行业前低后高的预期。现在行业再一次面临政策退出影响，而与以往不同的是本次节能补贴特定性较强、补贴整体规模明显小于前两次刺激政策，消费透支有限。我们认为，本次政策退出影响相对较小，行业能够在较短的时间内消化这些负面影响。因此，我们仍然对行业维持前期的判断，家电刺激政策退出后的2013年，家电行业仍将延续2012年下半年以来持续复苏的局面。不同于上半年的是，行业会有两点变化：一，6、7月份将是行业消化政策退出的时期，对应厂商出货端的5、6月份将是低点。二，低基数效应在下半年会减弱，行业幅度力度会出现一定程度的衰减。
　　其次，虽然国内外宏观经济不景气严重影响到众多行业，但是家电行业多年充分市场竞争炼就了快速适应调整的能力，产能过剩、库存清理等经过2012年持续调整后已不再构成较大威胁。从需求上看，海外经济不景气影响出口增长，但是目前国内出口多是ODM、OEM为主，盈利能力较弱，对家电上市公司业绩并不构成较大影响，出口市场未来重点除寻找新的销量增长点外，更重要的是通过提高自主品牌占比、提高产品结构等实现增利；国内市场预计在最近两个月短期调整后，仍将延续上半年以来的持续温和复苏态势，增速预期有所下移。
　　更重要的是，在产销趋缓态势下，原材料价格下降、家电产品结构改善、节能等中高端产品需求上升加速家电行业回归良性发展轨道，带来盈利能力持续提高，家电上市公司利润增速仍会取得15%以上增长。在今年上半年需求明显好转情况下，家电上市公司整体二季度业绩增速预期仍在20%以上，下半年因基数效应和近期调整业绩增速适度下移，但15%以上增长仍将是大概率事件，家电上市公司整体业绩仍将延续上半年稳健增长态势。
　　从更长视角看，对内城镇化、收入倍增计划等推动国内需求持续释放，对外出口业务从ODM模式持续转向自主品牌业务和本土化运作，保守估计未来3-5年行业销量维持在10%以上不成问题，更重要的是消费需求高端化、节能升级等将打破过去家电整体低价、低毛利的状态，盈利空间逐步提高，其实2012年以来这种态势就日趋明显，未来的上市公司整体利润增速20%以上还是可期的。
　　
投资建议：稳健超额收益可期
　　横向对比看，家电板块PE仅13倍，估值相对较低，较非银行上市公司整体折价率达到20%，在经过6月大幅调整后安全边际较强，其中白电PE仅10倍。更重要的是，家电低估值背后是上市公司营收和利润的双双稳健增长的较强业绩支撑，低估值板块杀跌的现象在家电板块出现可能性很小。
　　因此，在家电板块业稳绩优基本面下，综合横向和纵向分析，我们认为家电板块下半年仍有望取得较好的绝对收益和超额收益，维持“增持”评级。