商报记者 李晶
昨日，安信证券2013年中期投资策略报告会在北京举行，安信证券首席经济学家高善文、首席策略分析师程定华针对下半年海外经济形势、国内宏观经济运行格局、A股市场变化趋势、下半年投资机会等重要问题进行了专题演讲。并提出了A股市场下半年难上2400点，弱周期行业将成投资首选的主要观点。
全球经济呈脉冲式波动
“2009年以来，在全球主要经济体货币量化宽松政策刺激下，全球经济呈现出电击式脉冲波动。”高善文在报告会上表示，“这种现象在2008年以前是根本没有过的，且政策预期跟实体经济反应间的滞后效应越来越短;同时，在量化宽松政策推出6~8个月后，这种推动现象明显放缓，并进入电击式脉冲波动的下降阶段。”
“去年9月以来，美联储推出了第三次量化宽松政策，日本也实施了更大规模的量化宽松政策。”高善文指出，“在全球经济活动恢复带动下，国内经济活动也出现了明显的筑底反弹;不过，在脉冲波动影响下，今年2月份以来，包括用电数据、钢产量、PPI数据等都出现下滑，显示国内经济恢复出现放缓。”
高善文认为，目前国内经济活动正在步入脉冲式推动恢复后的下降阶段，这个阶段将持续7个月左右。同时，今年四季度欧洲、美国、日本的宽松政策预期都不强，美联储退出量化宽松政策渐行渐近，国内基建、房地产投资的强势特征不可能持续;因此，今年三季度后更多的表现为电击式脉冲波动的低谷期。
“从下半年来看，最容易出现风险的不是流动性层面的变化，而是经济基本面预期的变化。”程定华认为，“经济预期的调整同时可能引发一系列政策的调整，因此，预期下半年经济驱动力将出现变化，市场的挑战和机遇很可能围绕经济这条主线展开。”
程定华指出，能否维持当前GDP“七上八下”(就是GDP稳定在7以上8以下)的格局，出口、房地产投资是两个很重要的因素。随着人民币不断升值，对出口竞争力影响越来越大，而房地产投资四季度将面临一定下降，这样“七上八下”格局存在很大变数。
“国内经济增速下行，从短期来看不利国内资本市场。”程定华指出，“但从长期来看，影响刚好相反，因为市场利率水平、融资成本等因素都会出现下降，将有利资本市场发展。”
短期利率仍会居高不下
“2009年以来，中美股市走势差别很大，美国股市不断上涨，而A股却在不断下跌。”程定华表示，“总体来看，美国股市涨的是盈利，A股跌的是估值。这里面最大区别是反应企业是否赚钱的自由现金流，美国企业是在不断增加，而国内企业却在不断恶化，自由现金流与净利润不匹配导致了A股股票估值呈现无中枢式的下降。”
程定华指出，2008年后，美国企业都收缩了投资，使得美国经济宏观数据很难看，但企业个体的微观数据很理想;相反，国内企业投资在扩大，国内经济宏观数据十分理想，但企业微观数据却不好。
“与中国股市形成鲜明对比的是美国股市，上市公司盈利水平上升，资本开支下降，自由现金流不断改善;而A股企业虽有盈利，但资本开支过高，企业自由现金流为负。同时，量化宽松政策的推出将无风险收益率压至低位，使得美国市场风险偏好都处于十分高的水平，股票等品种投资受到追捧。”程定华指出，“因此，从这个层面上去理解，单纯参考PE没有任何意义。另外也不难理解，中美股市在过去一段时间里走出相反的趋势。”
“另外，今年以来，外汇占款、货币供应量都出现异常现象，在两者都属于超大状态下，利率水平也在反复走高。”程定华指出，“目前实际M2增速已经达到了15.8%，达到了近年来很高的一个水平。造成这一现象的原因，一方面是固定投资增速越来越依赖负债，从而推动利率水平;另一方面是银行表内资产转移到表外，通过理财产品、影子银行去支持基建、房地产投资。”
程定华认为，目前还没有办法解决在外汇占款、货币供应量大幅增加的情况下，利率仍在不断走高的现象，而对应的GDP名义增长率等实际货币需求却又低于预期。在此背景下，短期利率高水平还将维持。如果未来投资增速持续保持在20%以上，那么短期利率水平将会居高不下。
下半年机会弱于上半年
对于海外市场在风险偏好、企业盈利推动下未来的发展，程定华表示，“风险偏好推动的海外资产大转移，在今年上半年已经告一段落。如果下半年海外企业盈利不出现超预期表现，下半年海外市场不可能出现超预期表现。”
“同时，从企业盈利、无风险收益率、风险偏好这三个角度去观察A股市场，我们预计下半年A股市场的投资机会可能弱于上半年。”程定华指出，“今年下半年沪指很难有机会再一次站上2400点，而市场机会主要产生于对政府对冲经济增速重新下滑的预期，以及改革红利的进一步落实。”
不过，程定华提醒，如果经济重新出现下行趋势，政策转向的时点将晚于预期，这将使得调整时间延长。
程定华认为，由于中国企业盈利能力恶化，利率水平不降反升，因此，A股市场在长周期表现出弱势特征，短周期则将受到风险偏好的摆动主导，而风险溢价水平的摆动持续时间相对很短，行情通常短促而剧烈。同时，以中小板和创业板为代表的题材类股票和高beta值类股票相对于沪深300指数出现了巨额的超额收益。
在行业配置方面，程定华强调仍然回避周期性行业，并建议重点关注低估值、弱周期类行业，“未来值得关注的行业包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等，因为这些行业各个基金或多或少拿了一些。”
昨日，安信证券2013年中期投资策略报告会在北京举行，安信证券首席经济学家高善文、首席策略分析师程定华针对下半年海外经济形势、国内宏观经济运行格局、A股市场变化趋势、下半年投资机会等重要问题进行了专题演讲。并提出了A股市场下半年难上2400点，弱周期行业将成投资首选的主要观点。
全球经济呈脉冲式波动
“2009年以来，在全球主要经济体货币量化宽松政策刺激下，全球经济呈现出电击式脉冲波动。”高善文在报告会上表示，“这种现象在2008年以前是根本没有过的，且政策预期跟实体经济反应间的滞后效应越来越短;同时，在量化宽松政策推出6~8个月后，这种推动现象明显放缓，并进入电击式脉冲波动的下降阶段。”
“去年9月以来，美联储推出了第三次量化宽松政策，日本也实施了更大规模的量化宽松政策。”高善文指出，“在全球经济活动恢复带动下，国内经济活动也出现了明显的筑底反弹;不过，在脉冲波动影响下，今年2月份以来，包括用电数据、钢产量、PPI数据等都出现下滑，显示国内经济恢复出现放缓。”
高善文认为，目前国内经济活动正在步入脉冲式推动恢复后的下降阶段，这个阶段将持续7个月左右。同时，今年四季度欧洲、美国、日本的宽松政策预期都不强，美联储退出量化宽松政策渐行渐近，国内基建、房地产投资的强势特征不可能持续;因此，今年三季度后更多的表现为电击式脉冲波动的低谷期。
“从下半年来看，最容易出现风险的不是流动性层面的变化，而是经济基本面预期的变化。”程定华认为，“经济预期的调整同时可能引发一系列政策的调整，因此，预期下半年经济驱动力将出现变化，市场的挑战和机遇很可能围绕经济这条主线展开。”
程定华指出，能否维持当前GDP“七上八下”(就是GDP稳定在7以上8以下)的格局，出口、房地产投资是两个很重要的因素。随着人民币不断升值，对出口竞争力影响越来越大，而房地产投资四季度将面临一定下降，这样“七上八下”格局存在很大变数。
“国内经济增速下行，从短期来看不利国内资本市场。”程定华指出，“但从长期来看，影响刚好相反，因为市场利率水平、融资成本等因素都会出现下降，将有利资本市场发展。”
短期利率仍会居高不下
“2009年以来，中美股市走势差别很大，美国股市不断上涨，而A股却在不断下跌。”程定华表示，“总体来看，美国股市涨的是盈利，A股跌的是估值。这里面最大区别是反应企业是否赚钱的自由现金流，美国企业是在不断增加，而国内企业却在不断恶化，自由现金流与净利润不匹配导致了A股股票估值呈现无中枢式的下降。”
程定华指出，2008年后，美国企业都收缩了投资，使得美国经济宏观数据很难看，但企业个体的微观数据很理想;相反，国内企业投资在扩大，国内经济宏观数据十分理想，但企业微观数据却不好。
“与中国股市形成鲜明对比的是美国股市，上市公司盈利水平上升，资本开支下降，自由现金流不断改善;而A股企业虽有盈利，但资本开支过高，企业自由现金流为负。同时，量化宽松政策的推出将无风险收益率压至低位，使得美国市场风险偏好都处于十分高的水平，股票等品种投资受到追捧。”程定华指出，“因此，从这个层面上去理解，单纯参考PE没有任何意义。另外也不难理解，中美股市在过去一段时间里走出相反的趋势。”
“另外，今年以来，外汇占款、货币供应量都出现异常现象，在两者都属于超大状态下，利率水平也在反复走高。”程定华指出，“目前实际M2增速已经达到了15.8%，达到了近年来很高的一个水平。造成这一现象的原因，一方面是固定投资增速越来越依赖负债，从而推动利率水平;另一方面是银行表内资产转移到表外，通过理财产品、影子银行去支持基建、房地产投资。”
程定华认为，目前还没有办法解决在外汇占款、货币供应量大幅增加的情况下，利率仍在不断走高的现象，而对应的GDP名义增长率等实际货币需求却又低于预期。在此背景下，短期利率高水平还将维持。如果未来投资增速持续保持在20%以上，那么短期利率水平将会居高不下。
下半年机会弱于上半年
对于海外市场在风险偏好、企业盈利推动下未来的发展，程定华表示，“风险偏好推动的海外资产大转移，在今年上半年已经告一段落。如果下半年海外企业盈利不出现超预期表现，下半年海外市场不可能出现超预期表现。”
“同时，从企业盈利、无风险收益率、风险偏好这三个角度去观察A股市场，我们预计下半年A股市场的投资机会可能弱于上半年。”程定华指出，“今年下半年沪指很难有机会再一次站上2400点，而市场机会主要产生于对政府对冲经济增速重新下滑的预期，以及改革红利的进一步落实。”
不过，程定华提醒，如果经济重新出现下行趋势，政策转向的时点将晚于预期，这将使得调整时间延长。
程定华认为，由于中国企业盈利能力恶化，利率水平不降反升，因此，A股市场在长周期表现出弱势特征，短周期则将受到风险偏好的摆动主导，而风险溢价水平的摆动持续时间相对很短，行情通常短促而剧烈。同时，以中小板和创业板为代表的题材类股票和高beta值类股票相对于沪深300指数出现了巨额的超额收益。
在行业配置方面，程定华强调仍然回避周期性行业，并建议重点关注低估值、弱周期类行业，“未来值得关注的行业包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等，因为这些行业各个基金或多或少拿了一些。”