优先股制度的建立，有望为养老金等长期资金打开入市通道
　　■宋国良 高 超 
　　
　　2012年9月出台的《金融业发展和改革“十二五”规划》在谈到股票市场时明确指出：探索建立优先股制度。今年5月17日，证监会召集相关监管机构、交易所等探讨优先股试点相关问题，新任中国证监会主席肖钢提出，5月将优先股试点方案上报国务院，将加快推进优先股试点工作。这一举动引起资本市场参与者的广泛关注，虽然优先股制度在西方成熟资本市场已经是一项成熟制度，但就中国而言，“优先股”将为证券市场改革带来巨大的创新空间，虽然我们错过了在“股权分置改革”中引入“优先股”制度的最佳时机，目前推出仍可以解决许多市场改革的难点，为证券市场的深层改革进一步拓宽道路。

　　优先股广泛应用于成熟市场
　　优先股是指在利润分配及财产清偿时优先分配股息，清偿权先于普通股。因而投资风险远远小于普通股，与此相对应的股东权利也弱于普通股，一般而言优先股股东对公司没有表决权，不具有对公司的控制能力。优先股按照所享权利的不同，又可以分为累积优先股、非累积优先股、可转换优先股、不可转换优先股等多种类别。
　　优先股的大量应用已经有100多年的历史，发达国家的股票一般分为普通股和优先股，优先股不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为注重现金股利、不同风险偏好的投资者开拓了投资渠道，其对完善资本市场的产品结构，构建多层次资本市场结构等都具有不可替代的作用。在美国，优先股的快速发展开始于20世纪90年代，市场规模从1990年的530亿美元增加到2005年的1930亿美元。尤其在2008年全球金融危机期间，优先股作为一种特殊的注资方式成为实施金融救援计划的主要金融工具，对稳定金融市场发挥了重要作用。

　　中国优先股面临法律空白
　　中国优先股制度的雏形始于20世纪80年代，在90年代初经历过短暂的发展。例如1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票量约24%。随后，由于法律方面的空白，优先股逐渐陷入沉寂。例如，1995年，上海证券交易所上市的杭州天目山药业股份有限公司改制中将1890万股国有股改为优先股，后来天目药业的优先股也因股权分置改革转成了普通股。
　　现行《公司法》第127条肯定了不同种类股份的存在，但没有明确提到优先股；第167条规定：“股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”这为优先股按固定比例支付现金股利提供了法律依据。尽管在条文上，《公司法》给优先股的发行留出了余地，但是由于没有明确规定优先股制度，因此优先股的发展还缺乏相应保障。此外，现行《证券法》只是依据普通股东的性质来规范股票的发行、交易和监管，主要是支持单一的股份结构，没有对优先股做出明确的规定，也没有对优先股的优先权利做出规范和保护。法律方面的空白，造成我国当前资本市场上只有普通股的局面。
　　现行的解决方案是：为避免等待全国人大修改《公司法》《证券法》实践过长，可以由国务院出台一个关于优先股制度的暂行管理办法作为先行法律依据，待今后全国人大常委会修改《公司法》《证券法》时在进行补充修订。

　　加快推进优先股试点工作
　　现在，站在新的历史节点上，监管层重新明确建立优先股制度，加快推进优先股试点工作，对于我国《公司法》《证券法》的进一步完善并与国际接轨，对于资本市场一系列创新具有重要意义，也为解决我国资本市场面临的许多棘手问题找到了一个改革突破口。
　　首先，优先股制度将为股市带来巨大的场外增量资金。优先股为机构投资者，特别是保险资金、社保基金和养老基金等提供了一种非常适宜的投资工具。优先股有固定分红，收益比债券高，风险比普通股低，恰好满足了上述机构投资者追求保值并稳定增值需求，这将带动大量的场外避险资金涌入优先股市场。中国保监会副主席陈文辉近期表示，希望保险资管可以探索股权投资类的创新，说的“就是优先股的概念”。优先股制度的确立，还有助于消除上述机构投资者的忧虑，大幅提高投资股票市场的比例。众所周知，近年来，监管层积极推动长期资金入市，以改变市场投资者的结构。然而，面对剧烈波动，且难以提供持续稳定回报的A股市场，养老金等存在稳健增值需求的长期资金无奈徘徊不前。优先股制度的建立，有望为养老金等长期资金打开入市通道。
　　其次，从倒逼企业分红的角度来看，优先股可以起到净化A股环境的作用。中国上市公司现金分红过少是公认的问题。根据统计，2012年A股上市公司平均股息率仅为1.35%，不及一年期定存利率一半，远低于美国等成熟市场。为避免过多的干预公司的股利政策，可考虑采用优先股的发行，以合约的形式要求公司支付现金股利，既有利于增加公司股利政策的透明度，又以市场化方式推进上市公司现金分红，从而引导资本市场健康发展。
　　再者，将现存三类普通股转化成优先股具有重要意义。第一类是通过市场化手段将部分“大小非”转化为优先股，可以缓解市场减持压力。优先股与普通股不在同一个市场流通，从而消除了长期以来市场对“大小非”减持的恐惧。同时，将大小非的普通股转换为优先股“大小非”类似于获得了公司的高息债券，保证其现金流，并且仍可协议转让，不影响“大小非”的随时退出。由于其价格低，很容易在市场上找到追求稳定收益的投资者接盘。第二类是将部分大股东股权转成优先股，有利于限制大股东的股权霸主地位，有效解决“一股独大”所带来的公司治理问题。第三类是将部分国有股转为优先股，可以缓解国有控股和市场化之间的矛盾。一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司日常经营的干预；既保证国有资产的保值增值，又可以有效解决国有控股公司决策机制的问题，提高其效率和效益，推动上市公司治理结构的优化。即使是需要国家控股的大型企业，在确保国有控股的基础上仍可以将部分国有股转为“优先股”，增加股息收入。
　　最后，对融资企业来说，优先股融资具有独特优势，优先股属于“股权类资本”，而不是“债权类资本”。控股股东愿意在不影响控股权的情况下，通过优先股融资减低资产负债比例，降低整个社会的债务风险。同时，优先股也为中小企业融资开辟了新途径，中小企业借贷困难，而出售股份对投资者而言风险较高，介于两者之间的优先股将有效匹配投融资之间的供求关系，大大降低中小企业的融资成本和难度，同时减少投资者的投资风险。
　　综上所述，以优先股制度作为资本市场改革新的突破口，对资本市场各类参与者而言具有重大而深远的意义，将带动资本市场多个领域的创新，也必将有效割除股市顽疾，为中国股市开创一个真正多赢的局面。
　　(第一作者系对外经贸大学金融产品与投资研究中心主任)